中租投顧投資組合報告 – 2023年6月
緩著陸的投資之道

投資人若能了解目前景氣循環到哪個階段，才能對資產配置做出明確的決斷。進入升息尾聲，基於核心通膨尚未完全降溫，市場對於6月升息的看法仍舊大幅擺盪，就連聯準會理事對後市看法也更顯分歧。然而，無論聯準會選擇暫停升息抑或是再升息一次，都不影響目前利率區間處在較高水準的事實，保守型投資人在此時會擔心經濟衰退發生的可能性，這從利率期貨預期今年下半年即會展開降息可以看出。當然，降息是股市上揚的強心針，然而我們對聯準會維持利率一段時間的看法不變，意即不需要透過降息手段來搶救經濟。我們認為接下來景氣將呈現「緩」下滑的狀況，主要是美國經濟的底氣仍足，就業市場是經濟續行的火車頭，且至目前仍未完全降速。

表一：聯準會升息預估路徑

資料來源：CBOT, 資料時間：2023/5/29

投資人或許會問，升息已經升到這麼高的區間，難道實體經濟接下來不受影響嗎？事實上，根據聯準利率點陣圖調整至目前5.1%的水準已經超過半年，企業早已透過控制人力與刪減資本開支因應，資本市場並非尚未「factor in」升息帶來的滯後效應。以目前來看，這次景氣循環美國企業的獲利成長性的低點預測將發生在2023年第二季，若我們更保守看待，假設目前市場預期尚未完全反映進一步經濟下滑導致的影響，則獲利低谷可能從第二季遞延至第三季。然而，我們要提醒在市場不確定性高的情況下，投資人對市場容易產生過度擔憂的狀況。例如，根據Factset統計(5/26)，美國S&P500公司第一季財報有超過3/4企業獲利優於預期，且企業獲利也一路上修，最終獲利僅年減 2.1%，可見市場狀況沒有投資人想像的這麼悲觀。

投資人可能還在期待更低的買點，但也許切入時機目前已經相距不遠。

圖一：S&P500成分股盈餘成長率

資料來源：Bloomberg，資料時間：2023/5/13

自1917年債務上限機制啟動以來，美國已有78次提高債務上限，就像是反覆發生的肥皂劇。事實上，自1789年以來美國未曾債務違約過。債務上限問題雖源自財政與經濟層面，但實際上是政治角力的舞台，兩黨進行懦夫賽局（the game of chicken），較晚示弱的一方獲取較大的政治利益。兩黨5/27已順利達成初步協議，經國會通過後將債務上限延長兩年至 2025 年 1 月，目前美國國債上限達到31.4兆美元。美國兩黨在最後關頭前達成協議從未有任何意外，短期消息面的變化只會讓投資人風險情緒升高，增加市場震盪，卻不會造成實際上的系統性風險。

近年來美國國債大幅攀升，債務佔GDP比例已達120%，我們認為債務比例顯現的是對該國經濟的信心面，即使日本國債比例226%，投資人對日本債務的憂慮其實不高，主要原因在於日本國內投資人佔絕大多數。而美元作為全球性資產，去美元化可能逐漸成為投資人擔心的發展方向，然而一旦全球資本市場波動劇烈時，美元仍是資金可靠的避風港。同時，世界各國包含中國在內仍在增持美債，美元去全球化或是人民幣國際化取代美元的想像目前距離仍太遙遠。

值得注意的是，一旦債務上限問題解決後，美國財政部短時間將加大公債標售，將對市場流動性造成緊縮，同樣是短期性的衝擊，也創造出投資人介入債市的時機點。

美國

的確，美國景氣存在下行壓力，但就業市場仍舊維持強勁的擴張熱度，勞動力結構的改變也可以從較為疲弱之ISM製造業活動與持續擴張的服務業活動得到體現，不易降溫的薪資增幅與家戶收入的增加也使得美國消費力道不易下墜。此外，美國第一季大幅去化庫存拉低經濟成長率，但對於下半年消費旺季的提振則有加分效果。我們預期美國經濟可在緩和下滑下達到溫和調整。投資人宜應掌握震盪下的低點買入機會佈局，或運用定期（不）定額與母子基金進行加碼。

歐洲

歐盟執委會調升歐元區2023年與2024年的經濟成長預期，分別自2月時的0.9％和1.5％，調升至5月之1.1％與1.6％，顯示其經濟轉型降低其對俄羅斯天然氣的依賴有所成就，又受益於中國經濟重啟。然而歐洲通貨膨脹壓力仍高，央行持續升息壓力仍未減緩，德國減少家戶消費開支而陷入技術性衰退，根據 Refinitiv (截至 5/23)公布1Q23 歐洲600企業之盈收與獲利，大致有2/3優於預期，目前歐洲股票的評價水準合理，投資人可分批佈局或透過定期（不）定額投資。

中國

根據國家統計局網站公布，4月份全國服務業生產指數同比增長13.5%，比3月加快4.3個百分點。而其中，住宿和餐飲業成長最為快速達到48.7%的增長。但4月份社會消費品零售總額同比增僅18.4%，仍是低於預期。因此造成中國股市從年初高點持續向下盤整修正。從奢侈品指數與MSCI中國指數作比較，長期以來走勢亦步亦趨。但近三年奢侈品指數與中國指數大幅脫鉤，表示中國經濟並未跟上此次全球消費復甦的腳步，其消費主力由其他國家補上，但即使復甦進程稍微不如預期，中國解封的效益仍會持續發酵，民間經濟緩步往上，逐漸往好的方向在進行中。建議仍可分批定期（不）定額逢低佈局。

圖二：中國消費復甦仍嫌疲弱

資料來源：美林，資料時間：2023/5/19

固定收益

固定收益市場持續受美國兩黨政治協商影響，盤整態勢依舊。儘管聯準會主席鮑爾釋放可能不再升息的言論，投資人對於聯準會其他官員鷹派發言仍是十分擔心，因此六月份升息機率持續擺盪，美國公債殖利率持續上升，其中對貨幣政策敏感的2年期公債殖利率創下近8個月來最大單週漲幅。而美國債務上限談判走走停停，也是此次長短天期國庫券殖利率大幅上升的原因之一。但通膨仍舊持續降溫、經濟也未過熱，事實上，在美國政府公債違約的疑慮下美國公債市場仍然大幅流入，建議投資人仍可把握此次拉回的機會，逢低佈局高評等之債券基金。

圖三：美國公債仍大幅流入，未受債務上限疑慮影響

美林，資料時間：2023/5/19