中租投顧投資組合報告 – 2023年9月
潮平兩岸闊，風正一帆懸

有愈來愈多人相信聯準會「Higher for Longer」的政策基調將維持更久，因為美國經濟依舊強勁，通膨短期無法降至目標水準，所以投資人必須習慣高殖利率的市場環境，尤其近期以來長天期美國公債殖利率頻創新高。然而，我們對這樣的論點持保留態度，世上唯一不變的就是改變。投資人可以預想未來經濟可能面對的三種情境。首先第一種情境是市場面臨再通膨壓力(reinflation)，聯準會被迫持續升息，這樣論點的理由主要在於美國的房地產市場已經開始回溫，且製造業活動已有觸底跡象。事實上，過去兩年大通膨時代的發生有其歷史原因，首先是長年的低利率環境，又加上肺炎疫情造成的全球供應鏈瓶頸，以及烏俄戰爭的推波助瀾。而造成過去巨大驅動力的背景因素已經消失，因此我們站在這個時間點，確確實實地是面對此次升息周期的尾端。

表一：聯準會升息預估路徑

資料來源：CME FedWatch Tool, 資料時間：2023/8/29

投資人可能面對的第二種情境是通膨依舊頑強，但也將逐漸減速，最終回到接近通膨目標的2%。屆時聯準會將會將利率水準往下調，並維持實質利率為正的狀況下。我們可以參考美國亞特蘭大聯準會GDP Now來判斷目前的經濟局勢，目前對3Q23的GDP最新預測模上升到5.9%，透露景氣仍然持續穩健復甦。因此在穩定的經濟表現預示未來衰退機率不高，以目前經濟動能溫和增長，加上適量通膨，儘管利率不是維持在低檔水準，卻也呈現金髮女孩經濟（Gordilocks Economy）的樣貌。「潮平兩岸闊，風正一帆懸」，潮水上漲，江面更顯寬闊，正是投資人高掛船帆、順風行船的好時機。

圖一：美國景氣仍在持續復甦

資料來源：亞特蘭大聯準會, 資料時間： 8/24

最後一種情境是經濟面臨衰退，聯準會需要大幅降息。以目前美國經濟火車頭非農就業仍然維持強健，低失業率的理想狀態下，發生的可能性也不高。

信評機構惠譽 8 月 1 日將美國債券信評自 AAA 調降至 AA+，而在美債上限問題解決後，美國政府加緊發債，財政部預計在第三季淨借款規模增至 1 兆美元，美國債券以供需角度而言，短期的確會有震盪。倘若依照目前美國債務水平，在高利率下將對美國政府產生巨大的利息支出負擔，同樣對企業界發債亦會帶來經營成本。因此一旦通膨獲得控制，聯準會有強烈的動機啟動降息循環。

美國

美國經濟數據持續維持穩健，美國企業表現亦尚能交出好過預期的成績單，可以幫助我們判斷景氣低谷是否來到，更差的情況是否會發生。S&P500指數企業公布第二季財報有8成獲利優於預期，獲利年減已經收斂至7.3%，事實上獲利不佳主要是受能源與物料類股拖累，若扣除這兩類，美股獲利動能已經脫離第一季谷底，預期第三季與第四季獲利分別成長 0.2%與7.6%。而營收方面第二季已經較第一季小幅改善。美股後續動能應以樂觀看待，類股資金輪動也會延續，投資人需掌握拉回低點介入機會佈局，或是運用定期（不）定額與母子基金進行加碼。

歐洲

歐元區通膨持續下滑，雖然核心物價仍舊偏高，但跟美國一樣，已經進入升息尾聲，至於後續升息空間多大仍依數據而定。在信貸緊縮狀況下，製造業與服務業活動持續放緩，惟消費者信心已經見到回升。目前歐股評價面仍低於十年均值水準，具備長期投資價值，但由於歐股不若美股有科技股帶動，加上經濟動能減弱，投資人心態短期需保持耐心。

中國

中國經濟較原先預期的冷復甦顯得更為冷峻，年初以來中國股市表現落後主要市場，官方確實端出政策面刺激措施，就民營企業、房地產與資本市場等面向進行提振，然而中國面對房地產市場系統性風險已擴大至影子銀行體系，金融業將進一步承受更大壓力。當然就市場評價面，中國股市已具備相等吸引力，但期待上升空間除了近期貨幣政策的放鬆，降息降準以及活絡資本市場的印花稅調降外，還需要更全面性的強心針，例如直接提升家戶單位的財富效果，以改善通縮隱憂與與回復消費信心。投資者宜保持耐心等待消息面沈澱，長線可逢低分批參與中國市場投資。

圖二：中國消費者信心小幅反彈

資料來源：Bloomberg, 資料時間： 8/24

固定收益

美國債務上限問題導致美債被降評與短期供給量大幅增加，使得近期美國10年期公債殖利率上升至2007年以來的高點，尤有甚者，聯準會尚未宣布停止升息，我們認為這造就極佳的買入時點。回想2011年標普就曾下調美國公債信用評等自AAA一級至AA+，理由與今日相同為美國債務持續增加，美國政府無法堅守財政紀律，然而歷史經驗顯示美國公債與投資等級債價格均呈現上漲。

圖三：美國十年期公債殖利率已明顯回升

資料來源：Lipper, 資料時間： 8/29

美債在全球資產類別中仍具有無法替代的地位，更是市場風吹草動，資金回流的避風港。即使保守來看短期聯準會降息機率不高，壓縮債券價格資本利得空間，但目前的高債息收入對投資報酬率而言仍相當具有吸引力。短線上債券市場的修正，投資人可以趁機加碼債券市場。