中租投顧投資組合報告 – 2020年8月

告訴你一個4%的祕密

嘿！你知道，掉進游泳池淹死的人數與尼可拉斯‧凱吉演出的電影數量關連性高達67%嗎？

你知道，美國小姐的年齡與熱蒸氣造成的謀殺案量關連度高達87%嗎？(註1)

最重要的是，你知道，標準普爾500指數走勢和孟加拉奶油產量關連性高達95%嗎？！

幾乎沒有任何經濟數據或市場指標能超越孟加拉奶油產量與標普500的相關性了。

現在該買進股市嗎？

”孟加拉奶油產量在6月份激增，因穀物價格下跌，奶農餵養更多飼料提高奶牛生產量。同時鄰近的印度因政府補貼的變化使該國奶牛數量與奶油產量減少。隨著孟加油奶油產量進一步增長，可能在7月8月看到標普500指數大規模反彈。”

看到這裡，衷心地希望你已經意識到我在開玩笑。

美股與孟加拉奶油95%的期間相關性不假，但只是隨機巧合，完全沒有意義，當然凱吉的例子也是。這是90年代David Leinweber和Dave Krider發表的論文中，為了突顯關連性不等於因果關係，Correlation does not imply causation，故意從大數據資料中篩出來的虛假相關，博君一笑。但人們被這樣虛假相關吸引而渾然不知的程度令人驚奇，直到幾年前，還有人向論文作者尋問孟加拉奶油的最新產量，想要藉此判斷股市走勢XD。 

近期，對少數大型科技股主導漲勢，FAAMG佔市值權重”超越”2000年科技泡沫高點的擔憂甚囂塵上，空頭們認為這是科技股漲勢過度、股市即將如二十年前般泡沫化崩盤的證據。

這樣的討論，讓人有孟加拉奶油的既視感。更糟的是因為樣本點過少，甚至談不上相關性，只能說是兩個點的穿鑿附會。而這樣的穿鑿附會，上一次大流行是在2017年、FAAMG佔市值權重”接近”2000年高點水準時，當然，從2017年底迄今，那斯達克指數繼續上漲了52%。

圖一、前5大公司(FAAMG)市值佔美股總市值比重%

資料來源：Bofa Global Investment Strategy, 7/06/2020

【這不是新常態，這是舊典範】

拋開充滿臆測的虛假連結，歷史往往能提供我們更為真實的數據樣貌。

前十大公司市值佔美股總市值比例逾20%，真的是歷史罕見的高水準？百年來資料顯示，這不是新常態，這是舊典範，80年代之前，該比例始終在20%～35%之間遊走，當然，一直以來，此比例對判斷股市多空沒有什麼實質的幫助。

圖二、前10大公司市值佔美股總市值比重%；這不是新常態，這是舊典範

資料來源：Dimensional Fund Advisors, 7/04/2020

【大公司宰治市場，一點也不是新鮮事】

亞歷桑那州立大學的Hendrick Bessembinder教授2018年的一項研究發現，自1926年以來的90年間，表現最好的4%的股票創造了股市”全部”財富，是的，親愛的，全部財富！其餘96%股票都是輸家，表現落後大盤，平均只有近似於公債的回報(註2)。

該研究更新到2019年底的資料顯示，在股市總共創造的47兆美元財富中，超過50%的財富來自於0.3％的公司！這個世界貧富嚴重不均的現象，不只在種族、世代、國家之間，也真真切切的存在股票市場之間，而且，絕對比你想像的更加顯著！期待股市齊頭式均漲？惟有這樣才是漲勢健康的象徵？歷史數據看來並不支持這樣的觀點。

讓我們回到那個最初的問題，現在該買進股市嗎？這次不開玩笑了。

“看著這麼多人無助地、忙著在多頭市場中尋找空頭線索，為自己的猶豫膽怯尋找理由與下台階，再看看場邊那華麗的、史上新高的4.5兆美元貨幣基金大軍，以及自三月市場低點以來，全球股市上漲44%，但資金只敢前進債市，對股市躊躇不前、甚至逃離的謹慎氛圍(此期間債券型基金累積淨流入1500億美元，而股票型基金累積淨流出逾500億美元，註3)，你說，現在該不該買進股市？”

圖三、股債基金資金流向，三月低點以來，資金前進債市、逃離股市

資料來源：Bofa Global Investment Strategy, 7/24/2020

(註1)凱吉先生與美國小姐的例子，均取自www.tylervigen.com/spurious-correlations.

(註2)96%股票都是輸家，為何股市長期報酬仍為正？因為統計上的正偏誤。原則上，股票上方漲勢沒有極限，贏家可以上漲數百數千倍，但輸家最多只會跌100%。

(註3)資料採美國註冊基金。

【全球金融情勢】

全球疫情仍在延燒，半個中國泡在水裡，美中對抗升高，但大國疫苗進度報喜，歐盟7500億歐元復甦基金通過，破天荒的財政一體化標誌著一個歐洲聯邦概念的歷史性時刻，讓7月份炎熱的不只是天氣。7月以來(截至7/27)，S&P500指數上漲4.49%，MSCI全球指數4.99%，MSCI新興市場指數7.84%，油價持續上漲約3.5%，維持在40元以上水準，恐慌指數VIX回落18%，來到近四個月的低點24.74。

【股票市場】

核心股票：既昂貴又便宜，別無選擇的選擇

股市價值面Valuation無疑是一個具爭議性的話題。

許多人直接引用預估EPS數字，得到市場被高估的結論，的確，目前S&P500指數本益比較四十年來的平均值貴一倍標準差，與自身歷史相比的”絕對”角度而言，稱其昂貴並不為過。然而，投資市場裡”相對”的概念更為重要，尤其是在做資產配置、建構投資組合時，資金的流轉與分配也都是由各個資產間相對的比較利益來決定。

【資產配置，相對的重要性大於絕對】

就如同，一碗一百元的魯肉飯以絕對水準來說，昂貴到要跪著吃，但在會有大耳朵老鼠跟你合照、一個孩子們的快樂天堂裡，這可能是最便宜的午餐項目，你沒有選擇，因為肚子裡的咕咕怪以及手上只玩了三小時的門票獸，容不得你有選擇。

目前，S&P500指數的股票風險溢酬(股市盈利率減去公債利率)較四十年來的平均值便宜一倍標準差，便宜度接近歐債危機時期；高達77%的S&P500企業股利率高於美十年債利率，不但高於金融風暴肆虐時的50%、更向上創下紀錄新高；從股東角度來說，美股股利率1.93%，股票回購率3.37%，股東收益率高達5.67%，在現金幾乎沒有報酬，債券收益也微薄到笑的背景下，你可以不做聰明的用路人，但最好做個聰明的持股人。

在尋求收益這條道路上，投資人可能別無選擇。

圖四、S&P500價值面：相比自身歷史貴一倍標準差，相比債券便宜一倍標準差

資料來源：Topdowncharts, 7/20/2020

圖五、77%的S&P500企業股利率高於美十年債利率，創紀錄新高

資料來源：Bofa Research investment Committee, 7/07/2020

衛星股票：寬鬆貨幣政策，有助新興國家景氣與資產表現 

自2019下半年來，新興央行便一直積極地寬鬆貨幣政策，今年春天的疫情恐慌更強化了這樣的政策方向，寬鬆的貨幣條件經常是經濟動能回升、資產價格增長的領先指標，因此雖然許多新興國家仍深陷疫情泥沼中，但巨大的寬鬆順風應仍有利於資產價格表現。

中國方面，鑑於將資金轉移到海外的困難，中國國內投機性投資資金基本上被困在該國，我們傾向看到資金接連追逐一種熱資產的現象，房市熱往房市去，股市熱往股市走，使這兩種資產具有某種程度的輪換效應，而今房市價格年增率的回落，對股市來說可能是好消息。新興市場可適量佈局。

圖六、貨幣寬鬆指標，領先新興市場景氣領先指標6個月

資料來源：Topdown Charts, 7/20/2020

圖七、中國房市與股市具輪換效應；股市年增率%與房市年增率%

資料來源：Topdown Charts, 7/20/2020

【債券市場】

高評等債券：投資級公司債可續抱

截至7/27，ICE美銀美林美國投資等級債指數信用利差已由三月高點370個基本點大幅縮減至139個基本點，接近疫情風暴前的100基本點、同時也是較不具吸引力的水準。目前投資級公司債殖利率約1.96%，不僅為紀錄低位，同時也意謂著債券存續期間高達8.5年以上，利率敏感度高、具較高利率風險。中期利率環境不變下，可續抱，但無需過度追逐。

投資等級債在過去二十年，年化報酬約8%，波動較低的報酬型態與不遜色於股市太多的回報，使其成為投資人眼中的甜心，然而，在如今殖利率剩不到2%的水準下，未來除非全球負利率程度明顯深化，不然可能不易再取得相似的報酬。

風險性債種：高收益債利率約是投資等級債利率的3倍，吸引力更佳

截至7/27，高收益債殖利率5.61%，投資等級債殖利率1.96%，兩者利率比高達2.86倍，仍然逼近金融風暴時水準，高收益債投資吸引力明顯優於投資等級債。

本月精選基金

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上)

核心資產配置基金建議(建議投資期：3年或以上)

以上資料來源(除特別說明)：Reuters，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：7/27/2020