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【9月投資組合報告】紅燈停綠燈行，親愛的這樣行不行
中租投顧投資組合報告 – 2020年9月
身為一個重度的紅綠燈依賴者，紅燈停，綠燈行，是我自在於這個城市的生存之道，對於那種只有一個紅燈閃啊閃、沒有綠燈可以指示安全放行的馬路口，常常令我石化無法動彈，卡在馬路的這一端焦慮森氣。
朋友教我，穿越只有紅燈的馬路的訣竅就是：踏出腳步，只管前行就對了！(車子自會判斷並閃避行人路徑)。看著現在滿滿站在市場外，等待紅燈熄滅、綠燈亮起的投資群眾，我只想提醒一句：
回想一下，從金融風暴低點2009年3月以來，整個時間段一直都充斥著紅燈警訊啊！讓我們標示具代表性的幾個紅燈：
2009年7月：通用汽車/克萊思勒申請破產。
2010年5月：閃電崩盤，道瓊在短短幾分鐘內暴跌998.5點，跌幅約9%。
2011年3月：日本311大地震。
2011年8月：標普調降美國信評，美國隊長失去AAA評級。
2011年~2013年：歐債危機肥皂劇，持續烏雲罩頂。
2012年11月：美國財政懸崖危機。
2013年6月：Taper tantrum，市場對Fed緊縮貨幣政策產生的削減恐慌。
2014年中段：伊波拉病毒爆發擔憂。
2015年夏天：中國股災，中國股市在三個月內下暴跌45%，引發全球股市跟進重挫。
2014年2015年：油價從百元之上持續下跌，累計下跌77%，直至2016年初落底。
2016年6月：英國脫歐公投，英國決定脫歐重返榮耀。
2016年11月：美國總統大選，川普當選，全球股市驚嚇，大跌…嗯…半天。
2017年全年：北韓飛彈威脅，美朝領導人輪番對罵。
2018年以來：美中貿易戰／科技冷戰／軍事戰／各種混戰開啟，2018年第四季股市重挫。
2019年：殖利率曲線反轉，景氣衰退陰影出現。
2020年：新冠病毒疫情爆發，全球封鎖，經濟停擺。
如此多災多難的時間段，一路上紅燈警訊從未停止閃爍，只看新聞你會覺得市場表現應該愁雲慘霧，但實際上，這段時間股市累積上漲逾500%！500%！500%！
這就是典型的Climb the worry of wall(市場攀爬憂慮之牆)，在人們擔憂著各種問題，紛紛擾擾爭論之時，市場先生悠悠地、帥氣地踩著這些擔憂逐階而上，在一片困惑／哀嚎／怒罵／求饒聲中，持．續．上．漲。
一．人性傾向被悲觀主義吸引。
告訴某人一切都會好起來，他們可能不會理你或表示懷疑，但告訴某人他們正處在危險之中，他們將全神貫注洗耳恭聽。這也是為何媒體愈來愈傾向誇大／血腥暴力／危言聳動，因為，愈是負面的標題，愈能吸引點擊率和眼球。所以，真的是市場只充斥著紅燈警訊，還是你容易被各種紅燈警訊吸引呢？
二．（連你都想的到的）風險往往已經被計價。
除非這些風險世界上只有三個人知道，你，上帝，張友驊，不然其實沒太多資訊價值。
事實上，全市場的人都跟你一樣，從媒體得到這些資訊，佔交易量九成的機構投資人還比你更好地掌握這些資訊，因此，在你驕傲地得出”其實跟大家一樣的真知灼見”時，風險往往早已被計入價格。
三．任一時點的市場價格，都已反應當下供給需求/買賣雙方的平衡。
糾結在各種擔憂中不看好市場的人，他們的行為無疑會是早早賣出持股／持續空手觀望／建立放空部位，這些賣方行為往往已經反應在當前的市場價格裡！白話講：如果你覺得因為A風險市場應下跌，但沒下跌，不是因為市場呆呆還沒跟上你的先知卓見，是因為這個價格已消化了A風險，想賣的人早就出場了。
而如果大多數打算出售的賣方已經賣好賣滿了，那價格便幾乎沒有什麽阻力，少量的買方就可能推動價格上揚(而價格上揚還可能進一步讓放空部位愈發燙手，被迫回補成為買方)。這是市場為何總是往阻力較小的方向前進的原因。憂慮之牆之所以能持續攀越，是因為憂慮這頭產生了較大的阻力，將市場往阻力較小的樂觀方向推進。而且，直至今日，依然如是。因此，不要再指望市場會亮起綠燈、向你指示安全放行了，事實上，如果你真的感受到投資綠燈亮起，那時後才是應該戒慎恐懼之時，因為往往在多頭末端才會有這種綠燈幻視XD。
如此紅燈閃爍的市場反而是較為安全的，跟穿越只有紅燈的馬路的訣竅一樣：踏出腳步，只管前行就對了！不多說，讓我們來張帥氣的市場先生畫像做串場～！
既然，過去的每一次下跌都是機會，為什麼未來的每一次下跌會成為風險呢？
圖一、1913年以來，道瓊指數走勢，多頭年代/盤整年代輪替
資料來源：Fundstrat, 8/15/2020
【20年代，再次咆哮？ 全球金融情勢】
當前應該沒有人覺得全球疫情是件好事，尤其我們是正在經歷此風險的當事人，但當十年、二十年後的人們回顧2020年疫情時，卻可能不見得是負面評價，畢竟，從歷史經驗來看，推動人類文明進程的那種大而快速的變化，往往只有在必要而感覺迫切時，才會發生。例如，百年前的第一次世界大戰疊加西班牙流感時期(1914～1918年)，大量死亡與經濟困頓帶來的不是無盡的悲傷與萎靡，而是隨後帶來現代歷史上生產力最高、技術進步最快的二十年，持續經濟活力與股市繁榮的1920年代，甚至被視為人類歷史上最多彩的時期，有咆哮的二十年代之稱(Roaring Twenties)。
疫情期間，出現許多快速而顯著的變化：美國電子商務滲透率短短三個月的增幅比過去十年還要多；企業數位投資比重快速增加，短短二個月增幅比過去二年還要多；Work from home在家辦公成為一個可行選項後，人們開始考慮更具成本效益的郊區住處／對更大的生活空間與一個可以跑動大院子的迫切需求／配備一間可以視訊連線的家庭辦公室的想法，加之降到三十年來最低水準的房貸利率，以及未來十五年佔人口結構最大比重的千禧世代(1981年～1996年出生)正逢開始購屋年紀，疫情如火種般、突然點然或提前加速各種房屋需求，然而，房屋供給自上一次房市泡沫以來基本持平。
於是，有限的供應，遇上突然加速的需求，令美國房屋中價在短短半年內上漲15%，房屋主要建材林木價格，也大幅上漲逾200%！而房市不僅本身循環週期很長，更是景氣循環之母，這難道不是除了科技趨勢之外，疫情推動的另一個景氣循環的大齒輪？2020年代，會否再次咆哮？
圖二、林木價格，漲勢比科技股更為驚人
資料來源：Reuters, 8/21/2020
【你為通膨做了什麼準備？】
隨著景氣週期性地逐漸回溫，加上全球化中斷與向科技巨頭徴收數位稅的趨勢、可能扭轉過去二十年來的結構性緩通膨因素(disinflation)，在這個零利率的時刻，並且是二百多年來利率最低的時刻，你為未來可能上升的通膨與利率做了什麼準備？？明智的準備顯然不是配置大量的低利率債券。
什麼資產在通膨上升環境中表現較佳？ 股票，黃金，抗通膨債券，商品原物料等。什麼類股能在利率上升時相對受惠？金融股，能源股，循環類股(工業，原物料，小型股，歐股，日股，新興股)等。
圖三、通膨可能在下個時代回來？
資料來源：Morgan Stanley, 5/26/2020
【股票市場】
核心股票：Cash以海嘯之姿湧進貨幣基金，以點滴之姿流出？核心股票部位指成熟股市。美股無須再多言，配好配足、一生喜樂。其他成熟股市歐股日股呢？
除了全球泛濫的流動性對所有市場都會有提振作用外，歐股與日股通常較具循環概念，在景氣週期向上，利率走升時期相對表現較佳，因此也可視為前述的通膨受惠配置。
近期歐盟通過了7500億歐盟復甦基金，並史無前例地統一由歐盟出面發債借款，讓歐盟除貨幣政策外，在長期分歧的財政政策上也朝統一方向前進，提振市場對歐元與歐洲資產的信心，近期流入歐股的資金略有增加，但歐股相對美股的價值面仍在便宜水準。
圖四、歐股相對美股本益比仍低廉
資料來源：Barclay, 7/22/2020
截至8/27，股市自今年低點以來上漲55.74%(以S&P500為例)，但大量的場外資金意謂著股市很可能迎來更多的上漲。今年疫情下跌期間，有逾1.3兆美元資金快速湧進貨幣市場基金，令其累積達到4.8兆美元紀錄高位，而在股市上漲55%的這段期間，僅有3000億美元緩慢地如點滴般流出。另外，疫情以來湧進銀行支票存款帳戶的1.5兆美元現金也還留在原地不動，而存款利率，是零。
圖五、現金緩慢的流出貨幣市場基金
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資料來源：Bofa, 8/26/2020
自2019下半年來，新興央行便一直積極地寬鬆貨幣政策，今年春天的疫情恐慌更強化了這樣的政策方向，寬鬆的貨幣條件經常是經濟動能回升、資產價格增長dsds的領先指標，因此雖然許多新興國家仍深陷疫情泥沼中，但巨大的寬鬆順風應仍有利於資產價格表現。
【債券市場】
截至8/27，ICE美銀美林美國投資等級債指數信用利差已由三月高點370個基本點大幅縮減至138個基本點，疫情風暴前約100個基本點。目前投資級公司債殖利率約2.03%，利率敏感度較高，意謂著此類債券不喜歡利率上升或通膨增溫環境，較適宜在持續不變的低利率環境中持有。
截至8/27，高收益債殖利率5.37%，投資等級債殖利率2.03%，兩者利率比高達2.64倍，雖較上個月的2.86倍稍降，高收益債投資吸引力仍明顯優於投資等級債。
本月精選基金
以上資料來源(除特別說明)：Reuters，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：8/27/2020
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