俄羅斯體質轉變的契機

(本文由百達投顧提供)

優異的人力資本結構

俄羅斯得天獨厚的自然資源，幾乎傲視全球，但諷刺地是對於原油過度依賴，讓俄國飽受荷蘭病纏身（由於出口自然資源，導致貨幣匯率上升，因而工業出口減少、國內製造業衰退的現象）。相較之下，俄國的人力資本較少受到關注。

世界銀行編制的人力資本指數（Human Capital Index）試圖衡量現今出生的兒童自出生到18歲間所累積的人力資本。根據世銀說明，此研究衡量的是新世代勞工的生產力，並將其與可獲得完整教育與健康資源的對照組比較。指數共涵蓋157個國家，總計有五項指標，包含小孩在5歲前的存活率、孩子到18歲之前接受教育的年限、考試成績（做為學習品質的衡量依據）、15歲者能活到60歲的機率、發育遲緩的比例等。由此觀察，俄羅斯的表現優於中國、墨西哥、巴西、印度與南非主要新興國家。

此外，俄羅斯最重要的資產之一就是高素質的國民教育，而投資人卻鮮少關注到這點。當然，許多人會認為政府應該打造有利人才發展的環境，否則有再多的人力資本也是白費。以前俄國在這方面做得不盡理想，但整體人才環境正在穩定改善之中。

改善的經商環境

另一份世銀研究成果是長期受到俄國當局關注的經商便利度指數（East of Doing Business Index），該指數係以10項標準進行評比：

1.開辦企業一創業流程、時間、成本與最低資本額

2.申請建築許可一設立倉儲的流程、時間與成本

3.電力取得一企業新建倉儲欲取得永久電力之流程、時間與成本

4.財產登記一商用地產登記之流程、時間與成本

5.獲得信貸一法定權利指數強度與信用資訊指數深度

6.投資人保護一資訊揭露、董事責任與股東起訴便利性指數

7.繳納稅款一稅項總數、每年準備報稅時數、總稅款佔毛利率之比例

8.跨境貿易一進出口需要之文件、成本與時間

9.執行契約一執行債務契約所需之流程、時間與成本

10.債務清理一破產程序之時間、成本與回收率（%）

根據2019年評比結果，俄羅斯於190個國家中排名第31名，落後西班牙一名，但領先法國一名。十年前俄羅斯的排名僅為120名；有趣的是，近年俄國排名提升趨勢與國家遭受制裁的期間一致。百達資產管理認為，制裁對於俄羅斯投資環境扮演至關重要的角色，特別是因為制裁對於刺激政府與企業改革皆會造成影響。

若將俄羅斯的排名進步趨勢與其他新興市場經濟體相比，則結果更為驚人，因為目前沒有任何主要新興經濟體的排名勝過俄羅斯。

俄羅斯在2014與2015年間遭到制裁之後，政府對於經濟與體制的態度似乎有所轉變。我們認為俄國近年來無論貨幣與財政政策皆趨於獨立理性，企業則明顯轉趨審慎，並且更願意將大量現金流分享給小股東，企業負債狀況亦有所好轉。近來俄國出現的一系列發展可視為結構性利多：

1.財政支出方面，俄國的預算規則已將盧布匯率與油價脫鉤；

2.貨幣政策方面，在通膨目標的設定下，今年通膨將在接近設定的4％左右持穩；

3.銀行體系持續進行整頓；

4.外匯存底大量累積，重回危機前的水準；

5.普丁已核准「規制改革」計畫，將對企業現有相關法規進行完整檢視，若未獲核可的法規將予以廢止；

6.於2019至2024年間，國家基礎建設投資方案支出規模將達14.5兆盧布之譜。

資料來源：Sberbank CIB Investment Research，資料截至2019年6月30日止。

股息配發意願提高 股利率誘人

作為俄羅斯企業的投資人，從企業獲得的股利則是可以明確衡量的數字之一。俄羅斯擁有極為優質的企業，不僅財務體質極為穩健，股利殖利率亦於主要股市中領先群雄，即便最不被看好的企業亦有所改善。百達資產管理認為，俄股評價仍然具備不尋常的折價空間。此外，部分改革終將會對經濟帶來長期影響，可望釋放部分人力資本潛力，對於俄羅斯投資環境至關重要。無論是趨於穩健的體制、經商便利度提升、對於透明度與企業治理更為關注等趨勢，皆屬於結構性利多。

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以上資料來源(除特別說明)：百達投顧；先鋒投顧整理；以上資料日期(除特別說明)：2019/09/17