中租1月投組報告:我以為我會暴富,但是我沒有 | 中租投顧

2021-01-15

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中租投顧投資組合報告 – 2021年1月
我以為我會暴富,但是我沒有
等待股市崩潰是個魯蛇策略

 

“股市現在太高了,不能買!我要等下跌/崩盤再買…”
“美股創歷史新高,太貴了!市場太瘋狂忽視了基本面,我理性我驕傲,我就等!…”

每個投資人在進入市場之前,可能都曾經有過這樣的想法。因為擔心股票估值或經濟狀況,因此持有大量現金站在場邊觀望,並告訴自己和其他人,這是在等待一個財富重分配的機會,當股市崩盤時,他們將進場購買大量股票,探個大吉,翻轉人生!!

這樣的策略聽起來很謹慎,很安全,並且具有常識性的吸引力。畢竟每個人都知道,當別人貪婪時,我應該感到恐懼;當別人恐懼時,則應該變得貪婪。但實際上,等待市場崩潰,一直是一個又糟糕又愚蠢的策略。為什麼等待市場崩潰是一個又糟糕又愚蠢的策略呢?
 

1. 創歷史新高是股市常態,有一半以上的年度股市都在創新高。

“股市現在太高”是個偽命題,是個充滿個人主觀感覺,但缺乏客觀證據的情緒化論述。百餘年來,股市長期一直都在往上走,理論上,天空才是它的極限(跌幅最多100%,但漲幅並不受限,數千數萬倍均可),邏輯上並不存在”太高”的問題,因為永遠都會有”更高”的時候,差別僅在等待時間長短。

事實上,客觀數據顯示,在股市創歷史新高的時候買進,持有1年/3年/5年的平均累積報酬率更勝於任一隨機時點買進的表現,如圖一。不幸的是,對多數人來說,無論客觀事實如何鏗鏘有力,"可是我覺得"往往才是最重要的事。
 

圖一、股市創歷史新高時買進(深色)vs.任一時間點買進(淺色),1年/3年/5年累積報酬率。 

資料來源:JP Morgan, 8/27/2020

 

2. 這是令人心累/精神疲憊的做法。

等待世界末日並不是過生活的正確方式。想像一下,你每天起床後,什麼都不去做,只害怕地坐等某個未知的災難以某個未知的方式襲來?日復一日?我光想像都心累。太多人在耗盡金錢之前就耗盡了生命,Life is too short生命太短暫,不要把時間浪費在等待末日風險身上。

 

3. 你其實不會買!不會買!不會買!當崩盤來臨時。

市場不會無故崩盤,重大下跌通常出現在整體系統性困頓的時候。這樣的系統性問題不可能只影響股票市場,當然也一定會衝擊你的周遭,你的工作,你的生活保障等等,人在這般淒苦的氛圍環境下,很難會滿心歡喜地把眼前驚天動地的崩盤景象,跟心中長久期待的那個千載難逢投資機會劃上等號,所以,咳咳…你其實不會買!你其實不會買!你其實不會買,當崩盤來臨時。

曾經,你為了錯過2008年金融海嘯的買進機會而懊悔。
你以為,當你再次遇到時你會把握,翻轉人生,但是你沒有,2020年3月,你嚇得全數出清…。
"我以為我會暴富,但是我沒有。啊!多麼痛的領悟悟悟….."(背景音樂響起)
 

4. 等待下跌是個輸給買進持有的魯蛇策略。Waiting for crash <<<<< Buy and hold. 

假設有一個等待下跌的投資策略:持有大量現金,等待市場從高點下跌10%才買進,買進後持有12個月或是持有至市場超越原高點時,賣出股票返還現金,此策略使你大約有一半的時間都坐擁現金。

投資績效如何呢?自1926年以來,等待下跌策略的年化超額報酬率(高於現金收益的部分)約為2.2%,而買進持有的年化超額報酬率約為6.3%,當然後者的波動略高、標準差較大,但以經風險調整過後的夏普值來看,等待下跌0.14仍明顯低於買進持有的0.34。數據太多霧煞煞?圖二清楚直白的呈現,最無腦無為的Buy and hold買進持有策略,是如何輾壓自我感覺聰明的等待下跌策略。

買進持有不是投資最好的方法,但等待崩盤不是個投資的好方法。
投資很簡單,只需要買進,然後,什麼也不做。
投資很困難,因為你不願意買進,也不願意買進後什麼也不做。

不要讓愚昧的等待消耗你寶貴的投資生命。今天.現在.立刻就進場,買起來!

 

圖二、1926年~2016年底,買進持有策略(橘)vs.等待下跌策略(藍),累積報酬率。 

資料來源:SVRN Asset Management, 5/19/2017

 


【全球金融情勢】

【國會,新央媽?The Congress is the new driver of markets?】

2020年的疫情改變了世界方方面面的樣貌,也動搖了Fed身為市場最主要趨動者的地位。

我們可以把Fed政策分為三階段:

(一)  短期利率:2008年之前,短期利率是Fed主要政策工具,透過調整短期利率,進而間接地改變長期利率與資金成本,來影響經濟與市場。

(二)  長期利率:2008年風暴後,短期利率觸及零地點,失去短期利率政策工具的Fed只好往殖利率曲線後方尋找施力點。開啟了直接購債,買進較長天期債券的量化寬鬆(QE)之路,以購債直接壓低長期利率。

(三)  無能為力:2020年疫情衝擊席來時,Fed膝反射性地快速擴大QE購債,令較長天期的十年債利率也幾乎趨近於零(十年債利率於3/9疫情風暴時降至0.5%,目前12/28也僅回升至0.95%),但還不足以激勵市場與經濟,至此,利率政策工具運用已達瓶頸的Fed,只剩下兩條路可以走:(1)讓名目利率為負:繼續擴大QE的規模,買買買讓長天期名目利率也變成負利率,如歐洲日本一樣,但此舉對金融市場可能產生跳躍式的衝擊與混亂,觀感也不佳,特別是美元身為世界主要儲備貨幣。

Fed於是選擇了第二條路:(2)讓實質利率為負:當通膨預期顯著上升,而名目利率推持在穩定的低檔(Low and Steady)水準時,自然迫使實質利率呈現顯著負值,即透過通膨管理機制達到寬鬆貨幣政策的目的,如圖三。

 

圖三、通膨管理機制:低而穩定的名目利率(藍)-增溫的通膨預期(橘)= 負實質利率(綠)。 

資料來源:Convoy investment LLC, 11/1/2020

 

然而,這條路的主角恐怕不再是Fed,因為其雖能藉購債維持名目利率在低檔,卻無法真正左右通膨預期,尤其是在貨幣政策傳導效應益發低落之時,因此升高通膨預期的力量主要來自於大規模的財政政策-靠國會通過財政刺激法案,舉債支出愈多,通膨預期愈高(圖四),實質利率愈為負,貨幣環境愈寬鬆,金融資產愈被推升。

亦即,當前新形態的擴張性貨幣政策靠的是財政政策,Fed主席Powell之所以一直著急呼籲國會通過更多財政政策,並對通膨增溫採取更為包容默許的態度,正是因為Fed能做的已經有限,擴張性寬鬆任務的接力棒已遞交給了國會和財政部。國會,彷彿成為新一代的央媽,財政政策的前景趨動著經濟與市場,市場也前所未見地開始與通膨預期高度連動,如圖五。
 

圖四、美國財政赤字(橘) vs. 通膨預期(藍) 

資料來源:Convoy investment LLC, 11/1/2020

 

圖五、美股S&P500指數(紅) vs. 通膨預期(藍)

資料來源:St. Louis Fed, 12/24/2020

 

對市場來說,好消息是,新財長是舊央媽—葉倫,她必然深知財政政策對當前寬鬆貨幣環境的重要性,可以想見拜登新政府上台後,對經濟和市場的激勵與維護定不會少。

壞消息或風險是,政黨鬥爭時常未能將經濟放在第一順位考慮,國會扮演的救火角色未必能如Fed一樣及時快速,再者,相較於傳統調整利率的貨幣政策的手術精確度(畢竟利率是以bp數計算),財政政策支援的擴張性貨幣政策顯得粗手粗腳,彷彿拿開山刀進行手術,存在刺激過度令通膨失控的風險,日後要收緊政策也不好微調等等,然而,這些都是未來退出政策時的考量,在可預見的中期未來二三年內,還不會構成市場阻礙。

題外話:大量財政支出讓赤字惡化,政府債台高築,無以為繼?

2020年政府債務佔GDP比105%是二十年前34%的三倍高,但超低利率讓利息支出佔GDP比不到0.5%,僅為二十年前的三分之一,所謂債台高築的政府其實舉債壓力不怎麼大。且衝擊三觀的是,政府運作並不像家庭一樣,必須量入為出或必須從收入裡擠錢還債,政府只需借新還舊,或發行貨幣還債,傳說中的赤字神話(Deficit Myth)實務上正全力運轉中。
 

【股票市場】

2021年是新多頭的第二年。

據歷史經驗,在大於30%跌幅的空頭市場後,接續的新多頭市場第一年通常漲勢凌厲,平均達40.6%,第二年在此多頭基石下延續漲勢,平均達24%,頭兩年累積漲幅範圍約在58%~95%。本次疫情崩跌35%後,自2020年3月低點以來,S&P500指數累積漲幅65%,股市正按著傳統劇本走向光明的2021年。
 

圖六、大空頭後的新多頭市場,第一年表現vs. 第二年表現

資料來源:LPL Financial LLC, 12/10/2020

 

接續前段話題談股市。

不論Fed選擇負名目利率或負實質利率的路,對存戶或債券投資人而言都是傷害,都是眼神死。央媽們明擺著塑造一個犧牲存戶與債券投資者來成就股市與經濟(特別是金融市場)的環境,如此清晰,毫無懸念。以美股為例,當前S&P500股利率約1.75%,股票回購率2.52%,合計股東收益率約4.3%,而現金收益0%,債市收益整體僅約1%,股市與債市間吸引力的差距,就像Lebron的籃球能力跟我的差距,嗯,稍微有點大。

值得一提的是,這4.3%的股東收益水準未來還可能向上增加。首先,今年受疫情影響,許多公司暫停股利發放與股票回購,股利減少或暫停的美股家數直逼金融風暴水準,2020股票回購金額4780億美元也僅有2019年的一半,然而,S&P500大企業正坐在史上最大的現金山上!隨著經濟回復正軌,明年股利發放與股票回購可能都會強勢回歸。其次,目前投資人預期未來十年股利的長期複合成長率僅-1%,但事實上,過去七十年來,股利十年長期複合成長率從未低於2.2%,市場反應的股利水準可能過於低迷。
 

圖七、股利成長率驚奇? 市場反應的長期股利複合成長率僅-1%

資料來源:Goldman Sachs, 12/7/2020

 

2020新經濟當道,2021舊經濟回歸?

【Rotation to cyclical 循環輪動挺進2021年,now just a small rotation….】
 

2020年4Q,市場開始輪動至週期股/循環概念方向佈局,第四季能源股(22%)金融股(21%)的漲幅顯著大於時代王者的科技股(13%),小型股32%的漲勢也明顯優於大型股的11.5%,疫苗觸發的週期股領跑行情,是會如煙火般眨眼即逝?還是向前挺進2021?

歷史顯示,自1970年以來,當市場走出熊市谷底,價值股表現傾向優於成長股。金融風暴谷底後6個月,價值領跑成長的表現尤為顯著。然疫情風暴谷底迄今,價值股落後成長的程度前所未見。預估價值股仍有更多的平反空間。(備註:價值股通常亦為週期股/景氣循環股,今年受疫情創傷較重者,包含能源/金融/工業/原物料,小型股,新興市場股,歐股,日股)

不過,需要提醒的是,預期景氣循環股領跑並不表示投資人應拋售大盤或科技股,科技股仍是長期趨勢王者,為資產配置中不可或缺的核心區塊。只是,週期股需求在2020年因疫情被過度壓抑,一些服務類型的需求(旅遊體驗/餐飲服務等等)也是無法以線上方式替代的,在疫情過後報復性消費、經濟回歸正軌的過程中,預料景氣循環股會有一段時期表現優於整體大盤與大型科技股,因此可做為投資人核心持股之外的衛星選項。亦即,2020年疫情壟罩讓新經濟一支獨秀,2021年疫情退燒可能讓舊經濟重返榮耀。小孩子才做選擇,新經濟、舊經濟我全都要!

 

圖八、這次不一樣?價值股落後程度前所未見… 

資料來源:Goldman Sachs, 12/1/2020

 

【債券市場】

"安全、低風險"是許多台灣人選擇債券做為投資首選的主因,然而,在當前低到廢的利率環境中,投資人為維持過去偏好的收益水準,轉向擁抱高風險債種。

金融風暴前,BBB級的投資等級債就能提供6%以上的收益,如今要向下降級至CCC級的高收益債才有這樣的收益水準,而主流的BB~B級的高收益債券收益僅4.2%,竟還不如前述的美股S&P500指數的股東收益率4.3%!而且S&P500指數約有八成是投資等級的大企業,以投資角度而言,真心是不如買進美股大盤,除了收益之外還有優異的資本利得空間。CP值完勝!

你的出發點是安全,但如今為了收益,顯然去到了一個名不副實的所在。

投資部位裡,持債比超過50%以上的投資人,務請詳閱12月投資組合:眼鏡蛇效應。尤其在當前通膨增溫的負實質利率環境下,央媽們正以債市血液向股市和經濟輸血。如果左口袋失血,至少要進到你的右口袋,而不是全數進了別人的口袋。

 

【馬鞍能幫助你較好地安坐在馬上】

馬鞍(債)能幫助你較好地安坐在馬(股)上,這是我們需要債券的原因,為了做資產配置降低投組波動。
但光是擁有100副馬鞍無助於你抵達理想的財富之地,你那裡也去不了。你還需要100隻馬!
 

本月精選基金

基金名稱

主要級別

資本集團新視野基金

8881 美元

摩根士丹利美國增長基金A

9905 美元

安本標準北美小型公司基金A累積

8989 美元

KBI替代能源解決方案基金美元C股(美元)

3240 美元

資本集團全球機會高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8805 美元月配

 

核心資產配置建議(建議投資期:3年或以上) 

 

核心資產配置建議(建議投資期:3年或以上) 

 

類型

資產類別

基金名稱

主要級別

基石

多重資產

摩根投資基金-多重收益基金 (本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券)

9602 美元對沖

債市

高評等債種

PIMCO總回報債券基金 E級類別(累積股份)

9937 美元累積

富達基金-亞洲債券基金 (本基金之配息來源可能為本金)

7116 美元月配

風險性債種

資本集團全球機會高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8805 美元月配

資本集團新興市場債券基金(盧森堡) (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8830 美元月配

摩根投資基金-環球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

9598 每月派息

PIMCO新興市場債券基金-E類級別(累積股份)(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

9930美元

股市

核心股票

資本集團新視野基金

8881 美元

摩根士丹利美國增長基金A

9905美元

安本標準北美小型公司基金A累積

8989 美元

百達-智慧城市

3948 HR 美元

KBI替代能源解決方案基金美元C股(美元)

3240 美元

衛星股票

摩根基金-JPM中國(美元)

9530 美元

資本集團新興市場成長基金(盧森堡)

8870 美元

安本標準亞太股票基金A累積

0609 美元

富達基金-新興亞洲基金

7097 美元累積

 

以上資料來源(除特別說明):Reuters,中租投顧整理,以上資料時間(除特別說明):12/30/2020

 

 

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