中租投顧投資組合報告 – 2023年5月
靜待雲開

時至今日，我們認為投資人仍面對三個市場不確定性，分別是金融緊縮，衰退風險與通膨壓力。但所謂的不確定性並不意味立即就是市場風險，有些市場不確定性即將淡去，有些未來可能也不會發生。我們給投資人的建議此刻仍應積極佈局，但保持審慎心態。

我們肯定的是通膨壓力持續遠離，美國三月份消費者物價年增率回落至5%，持續降至4%也不是太難，但如果要降至聯準會目標的2%，投資人還需要耐心等待。我們認為核心通膨走勢已見到緩和跡象，就業市場最近幾個月並沒有持續熾熱，工資增長開始放緩，服務業物價有回落跡象，薪資物價的螺旋式上漲有機會面臨轉折點。此外推升核心物價之租金增幅亦將回落，但基於契約的僵固性，還需較長的下調時間。

說到底，這一次物價上揚從能源物價開始，傳導到產品物價和服務類物價，對經濟層面的影響已經為結構面且是不可逆的過程，加上過去幾年去全球化的趨勢持續發展，若持續以2%為目標物價區間是否合理且合時宜，我們認為值得商議。自去年開始，包括諾貝爾經濟學獎得主Paul Krugman，與前IMF經濟學家Olivier Blanchard等紛紛提出上修的建議，接下來這樣的討論只會更多。

銀行業的金融緊縮將持續發生中，若聯準會5月後開始暫停升息，且在政府介入下美國中小型銀行的流動性風險持續獲得控制，則金融緊縮對實體經濟影響會發生在兩個層面：首先，美國長短天期利率倒掛下整個銀行體系緊縮放貸，中小型企業首先受到衝擊，景氣放緩趨勢會更趨明顯，可替代聯準會升息效果。其二，通膨水準將更趨於緩和，降低二次通膨(reflation)發生的可能性。

的確，美國物價趨勢正朝向有利的方向前進，但聯準會仍不會太快鬆口降息，然而根據最新利率期貨顯示，市場雖然持續預期2023下半年降息將會發生，但最近已經稍微貼近聯準會的想法。我們認為只有景氣下滑程度擴大的情況下，聯準會才會提早降息，目前美國景氣雖然趨緩，但降溫程度不致太快。因此預料目前的利率水準將維持一段時間，惟應注意商用不動產市場的狀況。

表一：聯準會升息預估路徑

資料來源：CBOT, 資料時間：2023/4/24

可以確定的是，相對於歐洲央行將持續升息，強勢美元後續無以為繼，我們認為投資人可以放眼新興市場，新興市場股票有相對較低的評價水準，與中長期較高的成長潛力，中國作為新興市場代表受惠於今年初全面解禁後的政策帶動，因此建議投資人配置可以更為分散。

 圖一：新興市場股票相對於美國股票的估值折價

資料來源：DWS, FactSet Research, 資料時間：2023/3/31

美國

根據Factset(4/21)統計S&P 500 企業第一季財報，其中 76%獲利優於預期，市場預估企業獲利下滑 6.2%，今年下半年將回復正增長。儘管市場擔心接下來有衰退疑慮，但我們認為美國經濟底氣仍強，而近期以來經濟數據表現亦好壞參半，只要就業擴張仍維持小幅度增長，則預期經濟在高利率環境下仍可在軟著陸下達到溫和調整。投資人宜掌握逢低點買入機會分批多元佈局於高品質公司，或運用定期定額與母子基金進行加碼。

歐洲

歐洲通膨壓力減緩，3月消費者物價年增率自2月8.5%續降至6.9%，但核心通膨自5.6%增至5.7%，歐央行持續升息壓力仍未減緩。根據 Refinitiv (4/18)預估，1Q23 歐洲 Stoxx 600 盈收將下滑2.5%，為 2020 年來首次衰退，然而歐洲股票相對於美國股票的企業獲利預期下修的幅度相對較小，且目前歐洲股票的評價水準低於長期平均。因此，以拉長週期來佈局歐股相對安全。

中國

中國第一季GDP年增率 回升至 4.5%，高於市場預期，其中 3 月社會零售消費年增率大增10.6%，為主要貢獻項目。過去較為弱勢的房地產也有落底回溫的跡象，數據的公布驗證了防疫優化以來市場對中國的復甦預期。3月份中國社會融資持續好轉，社會融資規模增量為 5.38 兆人民幣，年增率高達 15.5%，其中人民幣貸款增量於1月份創下歷史最高值後(下圖)，3 月份的增量仍高於歷史同期水位，持續成為社融高增的主要驅動來源，這主要得益於企業端貸款需求的快速回暖，表明當前企業的融資意願正在逐步修復，同時非銀行類的融資管道如企業債券融資，也於 3 月份持續小幅回溫。但儘管中國近期數據亮眼，市場擔心經濟復甦力道延續性，以及拜登政府對華之投資禁令，帶動陸股持續區間整理，不過新政府上任後，後續的經濟利多釋放可期，建議投資人可持續分批布局中國股市。

圖二：中國社會融資增量復甦

資料來源：中國人民銀行，中租投顧整理 資料時間：2023/4/11

固定收益

中小型銀行危機後，美債受惠避險需求、通膨預期放緩以及降息預期等因素影響，債市相對表現優於股市。而債券市場快速的大漲後，目前僅剩下降息預期推動上漲動力，因此短線上仍有回檔可能。但拉長來看，聯準會第二季後高機率暫停升息，以緩解經濟及銀行業的三大逆風，並且有望推動債券波動收斂、資金自貨幣市場釋放，因此我們仍維持短天期與投資等級等企業債具備低風險、高殖利率的配置價值看法不變。從圖來看，一旦當聯準會升息告終後，近六次升息末期殖利率的走勢下行趨勢十分明顯。

圖三：美債10年期殖利率於最末次升息後之走勢

資料來源：法巴投顧, 資料時間：2023/3/10