中租投顧投資組合報告 – 2020年12月
眼鏡蛇效應
 

19 世紀中葉後期，英國人在印度的殖民遇到了一個難題—眼鏡蛇，這種毒蛇在印度隨處可見，英國人不喜歡牠們。於是，英國政府為除蛇患，頒布了獵蛇懸賞。

一開始成效卓著，眼鏡蛇屍體成堆成堆的湧進來，沒多久，英國人眉頭一皺，發現案情並不單純，似乎有不少印度商人正在大量養殖眼鏡蛇，然後殺死牠們來領取賞金。英國人不開心，取消了獵蛇賞金，商人們只好放棄眼鏡蛇生產計劃，大量的蛇蛇重獲自由，結果，眼鏡蛇的數量反而變得更多了！

這被稱為眼鏡蛇效應。描述一個決策沒有造就預期的結果，反而出現意料之外的反效果。
眼鏡蛇效應很難事先預見，而且經常在投資世界裡出現。
鑑於投資的嚴謹目標是致富，財富遭遇減損縮水，自然就是最意外的反效果。

我們今天要談論的這隻眼鏡蛇是：債券，一個從18歲到88歲的台灣人都愛的小東西。

說到債券，你會想到什麼？安全？低風險？保本？
短期內，或許是5~10年，這些描述通常可以成立。台灣人瘋海外債券是最近這十年的事，因此所有人基本上都只有短期經驗。但長期呢？20年？30年？40年甚至更久呢？

回顧真正長期的金融市場歷史，債券對財富的建立基本上沒有明顯幫助：
自1928以來逾九十年的歷史裡，美國十年期公債平均實質利率約為2%，雖然並不是0%，但這個2%平均數很大程度受到1980年後債市大多頭的偏斜影響（該四十年多頭的實質年化報酬逾4%），這是平均數的軟肋，就像我和郭台銘的平均身價1000億，平均值很大程度受到了阿銘的影響。如果我們把時間拉長，你會發現1980年之前的長期債市實質年化報酬基本為0%，其中1940年代至1970年代長達四十年的債市大空頭裡，實質年化報酬更是長期呈現負值。
 

圖一、美十年債實質年化報酬，1980後表現佳，但1980之前是長達四十年的負回報。 

資料來源：Ritholtz Wealth Management, 9/5/2017

但是，台灣所有相關業界，幾乎都只截取1980年後的債市大多頭數據做為投資債券的長期參考報酬，告訴你政府債的歷史名目年化報酬逾7%，公司債的歷史名目年化報酬逾8%9%，並且以此作為你未來退休歸劃的基礎，彷彿那段利率從15.8%(1981年)降至0.5%(2020年)的過程，未來還會再度重現一般。然後，可怕的是你信了，你媽媽知道你這麼好騙嗎？

你媽媽想知道，那麼，在這個低到笑出來的利率環境裡，她到底可以期待何種水準的未來報酬？

進場利率Starting Yield，即你買進時的市場殖利率水準，可以做為未來年化報酬的良好參考。
也就是說，如今現在此時，0.8%約是你買進美十年公債的預期年化回報，1.8%約是你買進投資等級債的預期年化回報，4.8%約是你買進高收益債的預期年化回報，而且，別忘了這些都是名目利率，扣除未來通膨和稅務後，收益率可能趨近於0%或小於0%。
 

圖二、進場收益率與未來回報率高度相關。

資料來源：State Street, 9/30/2020

因此，除非你跟阿銘一樣，擁有的遠比你需要的還要多，即使投資報酬率為0%為負、也不會影響到你的快樂人生，否則你需要持有足夠數量的股市部位。而在當前背景下，足夠數量可能意謂著佔投資組合至少50%。

一直以來，長期財富的保存與成長主要是由股市創造，債券的功能是幫助你抱住有用但波動的股市，股債關係像是馬與馬鞍，會帶你前往應許之地的是馬本人，不是馬鞍！不過，馬鞍能幫助你較好地安坐在馬上，這也是你需要做資產配置的原因。

你應該知道了，這就是債券的眼鏡蛇效應：

退休人員害怕失去本金，希望像嬰兒一樣睡得安穩，因此為了＂安全＂的理由，而將所有資產轉移到＂感覺安全＂的政府債或高等級債券裡。在剛開始的數年裡，100%全部債券的組合運作良好沒什麼大問題，但隨著退休人員的年齡愈來愈增長，通貨膨脹逐漸侵蝕他們的積蓄，資產實質性地持續縮水，在人生的最後階段，資金用罄的可能性反而大幅猛增…..。
亦即，一個為了安全性而做的決定，最終導致其安全性大幅降低，甚至可能會是場災難。
 

退休不是病危，要思考的不應只是眼前三五個月感覺安不安全。即使退休，你需要思考的也是二三十年的時間長度，要是醫學再加速突破一點，你還得再加碼多活二十年….眼鏡蛇效應恐怕更加放大。

There is no such thing as no risk. There’s only this choice of what to risk, and when to risk it.
—by Nick Murray
 

沒有什麼事情是沒有風險的，投資當然也是。只有選擇冒什麼樣的險，以及什麼時候去冒險。
是要年輕的時候，冒股市波動的風險；還是年老的時候，冒資產被通膨侵蝕與提領用罄的風險，現在睡的好，以後不好睡，如此而已。風險不會憑空消失，只是不同時候以不同方式呈現。

如果你年紀輕輕，如果你需要資產成長，如果你需要大於0%的長期實質投資報酬，如果你不是阿銘，放開那個女孩，不，放開那堆債券！你需要的是馬！

這隻馬可以帶你到達的應許之地是什麼模樣？願意承擔股市波動的風險，你可以得到什麼？ 

自1926年以來，長期持有美股30年，滾動的平均年化報酬約為12%，最佳年化報酬是1932年/1970年低點進場的15%，最糟年化報酬是1929年大蕭條前高點進場的7.8%，意謂著，即便你進場後被史上最慘烈空頭市場碾壓，結果也不會是粉身碎骨，而是獲得三十年累積852%的報酬率，無論以什麼角度看，這都是一個非常好的最糟情境。(精彩回顧：852%，這是非常好的最糟報酬)

市場一直以來，都對長期投資人湧泉以報！！耐心和堅持，遠比你想像的還要值錢！

也許，我們可以把美國開國元勳Benjamin Franklin的話：
Those who would give up essential Liberty, to purchase a little temporary Safety, deserve neither Liberty nor Safety.那些為了短暫安全而犧牲基本自由的人，最終既得不到自由，也得不到安全。

改寫一下，成為：Those who give up return for security deserve neither return nor security.
那些為了安全而放棄回報的人，最終既得不到回報，也得不到安全。

圖三、標普500指數，滾動的30年年化報酬率%

資料來源：Rithoitz Wealth Management, 10/06/2020

後記：那些只講封建而不尊重專業的人，最終既得不到敬重，也得不到專業。

【全球金融情勢】

人生的劇本無法偷看，但市場的劇本常常先行劇透。

我們在美選前的上個月報告中寫到：＂經驗顯示，美國總統大選前一年，不確定因素令投資人猶豫觀望覺得不安，資金持續流出股票市場，然而在選後不確定風險排除後，股市往往展開明顯的選後上漲行情，退出場外的投資人開始懊惱焦躁覺得後悔，資金又重新湧入股票市場….，四年一次的韮菜折返跑大賽，可能比奧運還要規律(畢竟2020東奧就…)。＂

事實上，本屆折返跑大賽在大選前二天就搶先開跑。11月截至11/26，美股S&P500指數快速走升11%，MSCI全球指數上漲12.96%，選舉不確定風險排除加上疫苗喜訊接力出現、疊加年底傳統的聖誕老人行情，資金快速且大量地重新回流到股票市場，據EPFR統計，選後兩週累積流入全球股票基金的資金量高達700億美元，創近二十年來最大的兩週流入量。各種短期情緒指標也很快地來到火熱區，包括CNN恐懼貪婪指標一度高達96/100，高盛短期情緒指標也來到+1.9個標準差的年內高位，當然，這可能是短期情緒過熱有冷卻的空間，也可能是新的動能Momentum開始的起跑訊息，畢竟指標在熱區鈍化是家常便飯。
 

不過，與其糾結短線是不是會遇到休息站，不如思考終點或目的地到了沒？環顧四周：

1. 寬鬆的政策方向沒有改變，在債市超級低利率下襯托突顯的股市吸引力沒有消退：美股風險溢酬(S&P500盈利率減去實質公債收益)達6%，股市依然是鎮上唯一的遊戲。

2 .經濟成長的理想之境？政治上，拜登可能面對分裂對立的國內氛圍，以及諸多國際亂局爛攤子得收拾，經濟上呢？雖然人們都說，就像前任總統歐巴馬2009年上任時一樣，拜登正在繼承一個受損的經濟，但現實可能恰恰相反。

首先，經濟裡並沒有需要治癒的東西，沒有那個經濟部門泡沫破裂需要修復，金融系統也健康運行，病毒疫情帶來的是經濟暫停，終會反彈恢復，而疫情下的低基期更為疫情後的反彈提供了堅實的基礎，事實上，包括零售消費／採購經理人指數／職位空缺等等許多數據都陸續回到疫前水準。

再者，家庭負債表沒有像上次那樣被壓垮，相反的，在封鎖禁閉下人們削減消費支出，政府財政援助快速補貼到位，股市房市雙漲下，家庭負債表反而明顯改善，家庭儲蓄增長約1兆美元，這些額外儲蓄都將成為未來的消費與經濟動力（詳10月份投資組合報告）。

其三，人口結構難以置信地支持經濟增長。歐巴馬上任的金融風暴當時，美國最普遍年齡的前十名—不是50歲上下就是20歲左右，但如今前十名的年齡全數落在25~35歲，十年後到2030年，前十名年齡亦落在30~40歲，即千禧一代是未來十年二十年的經濟主軸。雖然曾經有人認為千禧世代會一直住在父母家的地下室或出租公寓，但大流行病與極低利率顯然觸發了其對大院子與生活空間的需求，今年房市異常火熱。千禧一代不但正進入他們的主要購房年齡，並將進入收入高峰期。由此產生的住房實力正在推動更高的房價和耐用品支出，而我們正處於趨勢的開始。房市不僅本身循環週期很長，更是景氣循環之母，這難道不是除了科技趨勢之外，疫情推動的另一個景氣循環的大齒輪？2020年代，會否再次咆哮？（詳9月份投資組合報告）

圖四、美國最普遍年齡前十名

資料來源：Calculated Risk, 10/11/2020

3.市場走出Covid Crisis病毒風暴了嗎？可能才剛開始。
疫情爆發以來，資金大舉往避險方向移動(流入現金與債市，流出股市)，雖然美選後似乎有韮菜雄兵大舉湧入股市，但看看那華麗雄偉的現金山，那波瀾壯闊的債券丘，至今仍有約1.5兆美元資金維持保守姿勢，如果守勢解除呢？如果守勢轉攻勢呢？近期看到的可能僅僅是韮菜雄兵的初期先鋒部隊。
 

總之，目標尚在遠處，同志仍需努力抱緊。

圖五、如果近1.5兆美元的錢終於逆轉unwind，由保守走向風險?

資料來源：Goldman Sachs, 11/14/2020

【股票市場】

美國人傳統上有分裂投票的傾向，避免一黨專政，黨國不分。雖然喬治亞州二席參議員尚待1月份投票決定，但預估本次美大選結果很有可能成為分治國會——參議院和眾議院分由不同政黨掌權。分治國會意謂著政策傾向不會有重大改變，降低大幅加稅的風險。拜登主張對富人與大企業的加稅，包含調高企業和個人所得稅、調高資本利得稅以及設立金融交易稅。

對市場來說，分治國會可能是最好的結果。據1950年以來經驗，分治國會時期，美股S&P500指數平均年化報酬率高達17.2%，高於共和黨國會時期的13.4%，與民主黨國會時期的10.7%，分治國會下的股市表現通常更好。 

圖六、分治國會下的股市表現更好

資料來源：LPL Financial LLC, 11/4/2020

市場明顯開啟Go Cyclical，Go small

【Rotation：開始輪動到循環概念】

過去兩個月，我們持續認為市場可能轉向週期股／循環概念方向佈局。

自9月下旬低點以來，截至11/26，小型股Russell 2000上漲逾26%，僅11月以來，上漲近20%。小型股多年來不如大型股的表現，以及相對低廉的價值面可望持續獲得改善。（詳11月投資組合報告）
 

除此之外，其餘循環概念可能亦有發揮空間 (循環概念：產業分類為金融/能源/工業/非必需消費；風格分類為小型股；國家分類為日股/歐股/新興股等)。例如：相較於已大幅回升的基本面 (ISM製造業指數)，工業股與金融股等循環類股相對於大盤的表現仍落後，可能存在落後補漲空間。

圖七、工業與金融股相對於大盤的表現仍落後

資料來源：Alpine Macro, 11/5/2020

【債券市場】

公債利率向下修正對藍潮的定價

美選結果未出現預期中的Blue Wave藍潮（民主黨橫掃，贏得總統，並取得參議院多數並保持對眾議院控制權），大規模的疫情救助方案可能性降低下，11月公債殖利率向下修正對藍潮的定價，十年債由0.975%高點回落至0.85%。但在疫苗曙光漸明，明年景氣復甦基調愈堅實下，公債殖利率能回落的空間相對有限。

【馬鞍能幫助你較好地安坐在馬上，債券依然不能偏廢】

馬鞍能幫助你較好地安坐在馬上，這也是你需要做資產配置的原因，債券依然不能偏廢。

只是薄如紙的馬鞍效用不大(成熟國家政府債)，債市部位可增加新興市場債與高收益債，不但收益較高也較能抵禦利率風險，而其信用利差亦尚未回到疫情前水準，可能仍有百餘點的收斂空間。
 

本月精選基金

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上)

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上)

以上資料來源(除特別說明)：Reuters，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：11/30/2020