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【投資紅綠燈：DWS每月展望】- 2023年1月
(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2023年1月)
這一年的結束幾乎與開始相同，至少從全球股市來看是這樣：MSCI 世界指數在1月和 12月分別下跌了約 5%。然而從內容來看，其中的差異可說不能再大。2022年的開始，人們對重新開放的榮景和通貨膨脹的消退寄予厚望。不過後來歐洲卻爆發了大規模戰爭，導致大宗商品價格大幅飆升，尤其是食品和能源價格，對世界上一些最貧窮的國家造成了沉重打擊。整體而言，2022的開始如此地充滿希望，但金融市場的報酬卻出現了數十年來最糟糕的情況。
當然，兩者然存在相似之處：就像12個月前一樣，投資者再次寄望於重新開放的動力，這次是針對中國。包括我們在內的許多人再次預期未來12個月的通貨膨脹率將下降，至少在整體水平上如此。如何回顧2022年發生的事情？ 這一年肯定會成為歷史上最艱難的時期之一，不僅對投資者如此，對整個社會亦然。消費者、企業、政府和中央銀行都不得不面對一場又一場的災難。俄國總統普丁發動的侵略戰爭和由此而起的能源危機顯示，歐洲外交政策是多麼短視，更不用說過去二十年的能源政策了。義大利和巴西的艱難選舉以及美國期中選舉讓投資者緊張不安。在全球生活成本危機和創紀錄的高通膨（至少與 1980 年代初以來的成熟市場水平相比）之後，許多國家（尤其是新興市場）又出現了大規模的示威和內亂。儘管如此，中央銀行還是別無選擇，只能繼續將利率提高到年初鮮少有人能預見的程度。順帶一提，中國動蕩的新冠疫情局勢也是如此，不過此處的政策大反轉僅僅在幾周而非幾個月之間就突然發生了。
這一年不僅不斷出現令人討厭的驚喜，而且趨勢的方向也在不斷改變，這是金融市場所不喜歡的。終結十年債券牛市的廉價資金終於告終，而加密貨幣圈也出現了內爆。 然後，過去常見的季節性模式發生了改變，尤其是人們寄予厚望的年底反彈。對於大多數股票市場而言，第四季度開局良好，但隨著年底臨近反而失去了動力。
如果更仔細地觀察，一些資產報酬所訴說的故事可能會比你一眼瞥過所得到結論更加複雜和有趣。能源危機的確發生了，但布蘭特原油現在的交易價格大致與一年前的美元價格持平。一場看不到盡頭的戰爭還在進行中，但金價下跌了大約1%。戰爭發生在歐洲，但歐洲的股票表現優於美國。Euro Stoxx指數僅下跌10% 左右，是S&P 500指數跌幅的一半。然而，歐洲對2023年經濟衰退的擔憂最為嚴重，而美國可能會在 2023年避免這種結果。順帶一提，美國在2022年上半年已經出現經濟連續兩個季度的負成長，這提醒了人們，在某種程度上，衰退風險始終是國家和統計定義的問題，而不是潛在的經濟現實。由於聯準會升息行動快於其他央行，美元在2022年的大部分時間裡表現出色。整體而言，美元兌其他所有主要貨幣在這一年中走強，出現了自 2015年以來的最大年均漲幅。
然後是英國。由於嚴重的政治和金融市場問題，該國在三個月內換了三位總理，但在今年結束時市場卻是上漲的，至少以當地貨幣計價的富時100指數是如此（以美元計算下跌了10%）。不過更具地方性質的富時250指數則呈現了一個更現實的數據事態：下跌20%。債券市場也是如此。30年英國公債殖利率在一個月內從不到3%飆升至 5%以上，觸發了英國財政政策的急劇逆轉，並結束了特拉斯短暫的首相職位。
英國最近的經歷可能不僅僅是一個全球關注度有限的新聞事件。事實上，債券和貨幣市場對英國不當預算的前景做出如此緊張的反應這一事實，應該給全世界的政策制定者帶來一個教訓：投資者終於對高度赤字和財政揮霍開始心生警戒。這意味著2023 年的資本市場既不能寄望中央銀行，也不能指望政府的幫助來度過衰退。以這種期望做為基礎的投資策略在近幾十年來往往相當奏效，至少對美國投資者來說是這樣，這個歷史可以一路追溯回1987年10月19日（也稱為黑色星期一），當時道瓊工業指數在一天之內下跌了508點（或22.6%）。不幸的是，這樣的集體經歷也讓今天的投資者沒有做好調整的心理準備，以適應一些從長期角度來看並非如此不尋常的事件。對一名熟悉1900年至1980年間政治經濟學的20世紀的投資者來說，不管是衰弱但前科累累的歐洲大國對看似弱小的鄰國發動一場考慮不周的帝國戰爭，或是最近的通膨、債券利差或債券市場報酬等數據，這些事情幾乎都不會讓他們感到意外。他們可能會感到意外的反而是當今許多已開發國家的低失業率，尤其在同時經濟前景如此悲觀的情況下。
儘管如此，在經歷了數年幾乎免費的資金之後，債務可持續性的重要性再次浮上檯面，正如歐洲央行在引入所謂的「反金融分裂工具」，其主要目的就是要將義大利的利息負擔保持在較低水平。關於義大利，該國30年期公債在2022年產生了40%的負報酬，不過這與選舉或所謂的「義大利病」沒什麼關係。相反的，它主要反映了歐洲殖利率的快速上升，正如德國30年期公債下跌47%所凸顯的那樣。對非投資級公司債券來說，今年並沒有那麼糟糕，這也受惠於它們的持續時間短得多，而且一開始就有一些正利差。它們在歐洲和美國的報酬率約為10%，而且呈現正報酬，再次可謂名副其實。而2年期公債則幾乎沒有下跌，其表現持平。
在股票領域，甚至出現了更大的分歧，因為其中的一個產業甚至取得了可觀的報酬：MSCI AC Energy的總報酬為34.5%，而三個表現最差的產業（IT、非必需消費品和通信服務—全部包括美國一些大型科技和網路公司）的股價均下跌超過30%。從個股來看，2022年的贏家更多：Stoxx 600的21家總報酬率超過50%的企業中，國防企業數量最多（其中一家企業的報酬率達到127%），其次則是銀行、能源。 S&P 500指數中大約三分之一的企業在年底實現了正報酬，其中18家的漲幅超過50%，多數為能源公司。另一個指標也顯示了股票的分歧：道瓊工業指數的總報酬率僅為負6.9%，而那斯達克100指數的總回報率為負32.4%。成長型股票受到銷售額和利潤率下降的雙重打擊，通常反映出營運困難，同時本應無風險的政府債券的殖利率正在上升。（從機制上講，更高的「無風險」利率會導致未來收益的貼現幅度更大。在其他條件相同的情況下，比起一家已經產生大量盈餘的老牌能源公司，這往往會對一家正在快速發展，但需要數年時間才能將資金返還給股東的生物技術公司造成更大的傷害。）在成長型股票中，一些主要的「新冠疫情贏家」和產業的痛苦最為嚴重，例如電動汽車相關類股。
但2022年最令人印象深刻的的事情可能是股票和債券同時遭受重創。去年大多數成熟市場的表現至少是自第二次世界大戰以來最差的。事件出現的順序異常也可能是造成這個結果的原因之一。全球股市在2021/2022年初達到頂峰，當時債券殖利率正要開始上升。而今年股市也並未以非常令人放心的基調結束，年終反彈並未如預期出現，因為 12月份全球股市都在下跌，中國除外。
預期的時間遞延效果開始出現，央行利率上升正在對實體經濟產生強力影響：歐洲和美國的經濟活動正在放緩。最近，投資經理人都在談論削減成本、庫存過剩和訂單取消的風險；建築活動已經大幅下降，消費者在商品上的支出正在萎縮。中國的新冠疫情形勢可能會先惡化好幾週才出現好轉，近期的感染浪潮可能會在1月22日左右農曆新年期間的大量旅遊活動後達到頂峰，許多投資者可能會試圖忽略這一事實。然而，我們要提醒的是，快速感染傳播可能會導致不可預見的事件。更廣泛一點地說，近年來最常見的投資錯誤緣由之一是「忽略」一些看似短期的問題，而沒有考慮到一旦塵埃落定，未來的前景可能會開始變得截然不同。在這種背景下，我們認為最好以謙遜和靈活的態度來進行任何前景評估。
要了解事情的變化有多快，只需要看看固定收益市場最近發生的事件即可。例如，對於歐洲非投資級債券，我們曾預計假期期間市場相對平靜，耐心的投資者將獲得減息獎勵。好吧，這基本上是正確的，但12月也出現了一些與過往這個時間點相比異常大的雙向波動。歐洲央行(ECB)發出的訊息比預期的更加鷹派，他們明確表示，當前的利率無法合理顯示未來路徑。這導致歐洲固定收益市場整體面臨更大壓力。這仍然符合我們的長期觀點：雖然我們仍然抱持樂觀態度，但我們認為投資者需要做好準備應對高波動性和市場波動，這不限於歐洲非投資等級債券。
在其他地方，總體經濟發展、央行反應和投資者不確定性之間的相互作用在任何一天或任何一周內似乎都將繼續主導未來幾個月的固定收益市場。日本央行(BoJ)在聖誕節前幾天通過擴大10年期日本債券殖利率的交易區間，提供了自己版本的假期驚喜。此後，它不得不進行一系列計劃外的債券購買，以遏制因越來越多的投資者押注日本央行將放棄其超寬鬆貨幣政策而導致的殖利率飆升。如果確實如此，那幾乎肯定會成為全球債券市場的一個動盪事件，但這可能仍需要一段時間才能為我們提供大量機會，讓我們在2023年繼續討論這個話題。
如要預測大西洋兩岸通膨壓力最終緩和的明顯趨勢，耐心也是必要的。就德國政府債券而言，我們目前傾向於保持觀望，因為德國政府債券的發行量將會增加。此外，歐洲央行似乎準備從 3 月起減少其資產購買計劃 (APP) 下的再投資，從而部分消除支持來源並可能加劇市場緊張情緒。後者可能以各種難以預測的方式影響德國債券。
對於美國國債，我們擔心市場仍然容易忽視聯準會官員的鷹派警告，這可能會加劇FOMC會議後的失望情緒。這可能會從1月31日至2月1日的那個會期開始，並且很有可能會在一個月的時間內佔據主導地位。
與此同時，有確切的案例表明，許多較高風險的固定收益工具仍然具有吸引力，並且從長期角度來看具有可觀的報酬潛力。當然，其中也有例外。例如，美國投資等級可能在2023年第一季度面臨一些壓力。該領域的許多債券發行人預計消費者活動將放緩。 儘管如此與我們上面描述的歐洲非投資級債券之類似邏輯也適用於美國非投資級債券，它具有，穩固的報酬預期，並且可能會帶來超過美國公債和歐洲投資級債券的超額回報。在所有這些情況下，市場已經消化了經濟的大幅疲軟，而且大多數公司都擁有強勁的基本面。
新興市場債券也提供極具吸引力的殖利率，但標的選擇一如既往地仍然是該領域的關鍵。與此同時，歐洲外圍國家的政府債券的風險和回報開始看起來相當平衡。BTP-Bund（義大利-德債）利差進一步波動。右翼執政聯盟可能會提出一些受歡迎但代價高昂的措施。更高的殖利率提供良好的利差，但通常也會降低債務的長期可持續性。
貨幣：對於大多數貨幣對而言，12月是交易活動低迷的平靜月份。正如我們所預期的那樣，美元在整個第四季度失去了之前的一些活力。總的來說，這個月我們沒有理由做出任何重大調整。目前，我們對大多數主要貨幣保持中立。
儘管存在各種風險，但有三個因素讓我們感到一些安慰，認為股市可能會在2023年產生正的名目報酬：首先，我們認為美國和其他成熟市場的經濟疲軟可能將是短和淺的，主要是因為強勁的勞動力市場仍然存在；其次，大多數投資者現在似乎已經做好了準備：防禦性股票在去年一整年都受到股市的青睞；最後，對未來12個月股市報酬的普遍預期非常謹慎，這與一年前的情況完全相反。在這方面，我們自己的指數目標（至2023年12月S&P 500指數為4,100，德國DAX指數為15,000）與市場共識沒有太大差異。有鑑於市場情緒已經看跌，我們認為股市的下行風險可能沒有我們之前擔心的那麼明顯。
不過，在短期內，我們相信投資者可能會在股票市場之外找到有吸引力的替代品。我們的戰術股票信號保持謹慎並保持不變：我們預計S&P 500指數會先走弱，然後再達到我們的指數目標。我們還預計每股盈餘（EPS）將進一步下調（這也是最近美國工業次行業評級下調的原因之一）。我們預測資訊科技類股的每股盈餘成長僅為低個位數，我們對其評級為中立。獲利率保持兩位數穩定成長的時代已經一去不復返了，2023年手機和半導體製造商的獲利都可能下降。
不過，並非一切都令人沮喪。正如我們對泛歐股票堅持加碼醫療保健類的呼籲。儘管MSCI中國指數自11月初以來已上漲超過33%，但我們在戰術上仍持樂觀態度，儘管重新開放的過程正在呈現一種混亂狀態。
下一步可能是什麼？ 一旦看到央行利率的高點臨近，投資者可能會重新配置投資組合。這時可能將是下調必需品或醫療保健等防禦性產業，並調升工業等更具週期性的產業的時候，而這種輪換可能會繼續有利於價值投資者。另一方面，我們懷疑「淺衰退」之後可能會出現的也是「淺復甦」，而不是經濟榮景。 因此，週期性獲利反彈可能非常短暫。相反，我們認為具有重新設定和更現實的盈利預期的成長股可能會在2023 年下半年捲土重來。
儘管近期抱持謹慎態度，但我們認為有很多理由可以對股市長期抱持樂觀態度。從歷史上來看，股票提供了一定的通膨保護，並被證明即便在承壓的時期仍能具有流動性。也許最重要的是，股票涵蓋了許多創新概念。儘管我們很難預測哪些公司或國家或產業可能受益最多，甚至並非所有最後的贏家都已經在股票清單裡，然而我們相信，這些都只是進行更多謹慎、長期研究的理由，而不是應該在動盪時期置身於上市股票領域之外。在面對地球上80億居民所面臨的挑戰時，創新的商業模式仍然是迫切需要的，這包括克服資源稀缺、處理健康問題、確保和平，或者只是提供簡單的樂趣和愉悅。
能源：大宗商品市場的流動性往往在年底較低，而能源產業在2022年並未明顯逆轉這一趨勢，這就是為什麼我們不會過度解讀近期價格上漲的原因。對於石油，可能推動短期邊際需求預期發生變化的兩個最重要因素是中國的疫情狀況和美國補充其枯竭戰略石油儲備 (SPR) 的速度。在天然氣方面，我們認為短期價格波動將繼續受到與天氣相關的需求預期調整的推動。中期價格路徑將取決於多種因素，包括俄羅斯對歐洲制裁的反應，以及難以預測的需求替代效應等。從長遠來看，預計全球將投產更多的天然氣。近期資本承諾的增加可能會影響2023下半年及之後的天然氣價格。
黃金：短期內，我們預計黃金將窄幅震盪，直到聯準會政策的最終利率變得更加明朗。在此期間，黃金對地緣政治頭條新聞、通膨以及實際利率和美元走勢的敏感性可能低於人們預期。最近的一些市場上的討論，也顯示了有時市場模式會出現很有創意的解釋。例如，現在有人認為，高於預期的通膨數據實際上抑制了對黃金等通膨避險工具的需求！有點令人費解的推理是，它導致中央銀行採取積極行動，降低了對未來通膨的預期。儘管如此，倒掛的殖利率曲線現在表明固定收益市場已經在很大程度上消化了聯準會積極的緊縮政策，這可能會支撐金價。此外，黃金可能會從美元走軟中獲得額外支撐。從中長期來看，由於全球經濟不確定性依然存在，我們認為貴金屬作為投資組合多元化工具的基本情況仍然完好。我們目前傾向於通過黃金礦商和特許權使用費公司的組合來投資黃金，考慮到近期金價的逆風，我們更青睞特許權使用費公司，而不是鉑金、鈀金和銀礦商。
房地產：由於通貨膨脹可能會保持黏性且不可預測，上市和非上市房地產看起來越來越像是其他資產類別的合理替代品。未來幾個月的波動可能會繼續提供有吸引力的切入點。在全球範圍內，上市房地產公司的資產負債表總體上保持穩健，但對於一些歐洲公司而言，它們看起來捉襟見肘。我們預計歐洲的股權融資將在目前的利息成本水平下無法維持債務水平，稀釋現有股東的股權，並可能對股價造成進一步壓力。對於非上市房地產，長期基本面總體上看起來相當健康，但正確識別細分市場和區域內的結構、週期和個別動態仍然至關重要。
以下圖表為我們的短期與長期定位。
1 Spread over German Bunds, 2 Relative to the MSCI AC World Index (only for the tactical signals), 3 S&P 500, 4 Stoxx Europe 600, 5 Euro Stoxx 50, 6 Dax, 7 Swiss Market Index, 8 FTSE 100, 9 MSCI Emerging Markets Index,10 MSCI AC Asia ex Japan Index,,11 MSCI Japan Index, 12 MSCI AC World Consumer Staples Index,13 MSCI AC World Health Care Index, 14 MSCI AC World Communication Services Index, 15 MSCIAC World Utilities Index, 16 MSCI AC World Consumer Discretionary Index, 17 MSCI AC World Energy Index, 18 MSCI AC World Financials Index, 19 MSCI AC World Industrials Index, 20 MSCI AC World Information Technology Index, 21 MSCI AC World Materials Index, 22 Russell 2000 Index relative to the S&P 500, 22 Stoxx Europe Small 200 relative to the Stoxx Europe 600, 23 Relative to the Bloomberg Commodity Index, 24 Long-term investments.
對固定收益的戰術觀點著重於債券價格的趨勢。
以下顏色信號僅提供長期投資者參考
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