中租投顧投資組合報告 – 2022 年 5 月

善用多元資產配置抵禦資產波動

2022上半年已近尾聲，我們預估美國聯準會採積極升息以對付高物價及通膨，在全球經濟復甦過程中，通膨的上升為必然現象，在此環境下反而有助於風險性資產表現。對於市場關注的美債殖利率曲線倒掛，我們認為對經濟走弱的預測能力降低，然而地緣政治風險將重置全球貿易經濟新秩序，故我們建議投資上，可善用不同資產做佈局，掌握資產輪動和經濟復甦契機。

美債殖利率曲線倒掛

美國2年期和10年期公債殖利率的曲線，在3月31日已出現2019年以來的首次倒掛(即短債殖利率高於長債)，但此次債券殖利率曲線倒掛，對經濟可能走弱的預測能力降低，因為2年期殖利率的快速走升，主要來自市場預期聯準會將加快升息與縮表的速度，以抑制居高不下的通膨，導致短債殖利率上升。加上聯準會實施量化寬鬆、大量買進美國公債以抑制長天期債券殖利率，故長債殖利率攀升幅度較短天期少。回顧歷史，倒掛不一定會景氣衰退，即便殖利率倒掛仍為景氣衰退訊號之一，景氣不會在殖利率曲線倒掛後即刻衰退，因為經濟通常於12~24個月後才會發生緊縮，現在並非需要擔心美債殖利率曲線倒掛的時候。

高油價及通膨 

如何抑制通膨成為各國央行共同挑戰，美國通膨的形成亦來自不同原因，首先就業數字強勁，帶來週期性通膨，其次為近年實施寬鬆貨幣政策產生貨幣性通膨，最後為西方國家制裁俄羅斯能源出口，觸發油價、天然氣價格暴漲，發生人為性通貨膨脹。而美國聯準會鷹派貨幣政策及加速縮表，將可能對週期性通膨、貨幣性通膨有抑制作用。預估2022下半年通膨水準逐步降溫(圖1)，後續可留意俄烏戰爭使供應鏈短缺之發展，投資上可採取分散投資於全球、成熟國家大型股。

圖1 : 預估美國核心物價2022下半年將趨緩

資料來源 : Bloomberg，BNP PARIBAS, 中租投顧整理，2022/4   
註 : 美國核心物價為PCE個人消費支出物價指數

俄烏衝突風險 

烏俄開戰之前，全球製造業的交貨時間尚未回復到疫情前速度 (圖2)，自2月24日俄烏戰爭發生，可能再延長供貨時間及使運價上漲，將惡化全球供應鏈問題，例如部分航空與陸上交通要道被切斷，貨櫃海運費調漲價格，可能推高企業成本影響經濟成長動能。此外，俄烏開戰後，既定經貿關係和秩序被打破，例如俄烏戰事膠著衝擊世界供應鏈、衝擊能源供給。俄羅斯為全球第二大原油出口國，主要天然氣供應國，西方國家對俄羅斯制裁，讓俄國石油和天然氣被禁運，而烏克蘭是稀有氣體主要供應者，將影響到全球半導體製造業，影響範圍擴大到汽車及其他眾多製造業，新的經濟秩序可能將重新探索與建立。

圖2 :全球製造業採購經理人的交貨時間

資料來源: MacroMicro，2022/4。

美國

美國就業情況持續改善，近兩個月美國失業率從3.8%降至3.6%接近疫情前水準，美國勞動力市場繼續強勁復甦，加上通貨膨脹、居民儲蓄萎縮且薪資成長強勁，都是吸引更多美國人就業的因素。無論如何，勞動力市場強勁，將支撐聯準會推出更多的鷹派政策。就過往經驗，觀察近來兩次的升息循環周期，啟動升息後6-18個月股市多呈漲勢(圖3)。投資人不妨調高擁有長線趨勢的資產，例如全球股票及成熟國家大型等股票。

圖3 :近2次美國S&P500指數升息前/後走勢

資料來源 : Bloomberg，統計期間2004/6及2015/12，BNP PARIBAS，中租投顧整理。
註 : 橫軸數字為交易日，0為過去2次Fed升息起始日

歐洲

歐元區通膨已經大幅升高，且未來數月仍將居高不下，主因能源成本大幅上升，使歐元區3月消費者物價年升率高達7.5%(圖4)，接近2%目標的4倍，為抑制通膨，歐洲央行（ECB）4月14日的會議決定將在今年第三季結束購買資產計畫，雖比上次會議所預訂的時間提前，但首次升息將在「一段時間」之後。針對俄烏戰事，依據惠譽預估，幾乎所有歐元區會員國2022年財政赤字都將縮減，期望歐元區透過「歐洲穩定機制」（Stability Programs）計畫展現財政團結，以因應俄烏戰事帶來的衝擊。除此之外，4月歐洲央行（ECB）指出相對高通膨，ECB會更加關注經濟表現，因此才會繼續維持鴿派立場，如果俄烏談判取得重大進展，則可以穩住市場信心，我們建議投資人可逢低分批布局歐洲股票，分散投資波動風險。

圖4:歐元區消費者物價指數來到新高 

資料來源 : Investing.com，2022/04。

中國

中國近期積極防疫，經濟與製造業供應鏈因而受影響，但採取閉環式管理模式允許工廠繼續生產，因此在疫情嚴重情況下，中國整體供應鏈的韌性可能較以往堅強。相對於歐美面對通膨高漲並陸續啟動升息，中國當前的通膨與景氣週期情況，允許官方在貨幣以及財政政策有進一步放鬆空間，例如近期降低首套房貸比例、鼓勵商業銀行增加地產信貸投放。此外，下半年中國二十大召開政府將換屆，以過去經濟，換屆年度陸股平均漲幅優於其他年度(圖5)，突顯政策效應將提振中國股市表現，今年陸股震盪之際，浮現中長線佈局的機會。

圖5:中國股市換屆/非換屆年度表現%

資料來源： Bloomberg, 1992-2021年度各陸股主要指數表現統計，摩根資產管理，中租投顧整理。

泛新興市場(不含中國)

受到烏俄戰爭影響，使油價與糧食價格進一步上漲，加上美元持續走強、新興市場貨幣貶值，輸入性通膨可能使新興央行有更多升息壓力。倘若原物料價格持續高檔，部份新興市場國家的貿易價格比率可能下跌、增長放緩。原物料價格走高對亞洲新興市場的負面影響最大，但對拉丁美洲和中歐、東歐、中東及非洲則較為有利，哥倫比亞、沙烏地阿拉伯和巴西應該最能受惠。觀察新興國家PMI指數，除俄羅斯及土耳其，其他大多新興國家PMI多位於景氣榮枯水位之上，建議投資新興市場能分散投資國家，平衡單一國家波動風險。

圖6:新興國家PMI指數，大多位於景氣榮枯水位之上

資料來源: MacroMicro，2022/4。

債市

美國十年期公債殖利率未來可能緩步走揚，投資人可布局與景氣連動較高的非投資等級債，其對利率的敏感度也較低，再加上收益率也相對較佳。此外受到全球經濟持續復甦的影響，新興市場債目前仍具備利差優勢，短期美元走強可能削弱新興市場資金動能，但中長期來看，新興市場債的殖利率仍具優勢。

核心資產配置建議

面對機會與波動並存的市況，我們認為需審慎評估產業發展有疑慮或是公司基本面較差的個股，可加碼獲利穩定，並且具備長期投資題材，較不受短期事件影響的企業，例如全球大型科技股、美國股票、部分新興市場股市，基礎建設類股或非投資等級債券等，透過多元資產布局，提高投資勝率。

應對波動市況 採定期投資平衡風險

我們預估2022年美國聯準會採積極升息，加上俄烏情勢，皆可能造成股市波動，當前投資機會與風險並存的市況，建議採定期定額投資，藉以平衡波動風險。舉例以每個月投資3千元，定期布局MSCI 全球股市、S&P 500、滬深300及加權指數為例，近年歷經中美貿易戰、新冠疫情爆發等金融事件，投資3、5及10年各期間皆有表現(表1)。

表1:定期投資各主要股市指數 投資成果%

資料來源 : Lipper，原幣計價，資料截至2022/3/31。定期定額扣款日為每個月最後一個營業日，每月底定期投資三千。投資人因不同時間進場，將有不同之投資績效，過去績效亦不代表未來績效之保證，以上資料僅供參考，投資人無法直接投資指數。

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間:即日起至2022/05/31

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間:即日起至2022/05/31

積極型投資組合基金配置建議

穩健型投資組合基金配置建議

保守型投資組合基金配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間:即日起至2022/05/31

註: 基金風險報酬等級分類是依基金類型、投資區域或主要投資標的/產業，由低至高，區分為「RR1、RR2、RR3、RR4、RR5」五個風險報酬等級，各種風險報酬等級RR值係計算過去5年基金淨值波動度標準差，以標準差區間予以分類等級。基金風險報酬等級是基於一般市場狀況反映市場價格波動風險，無法涵蓋所有風險(如：基金計價幣別匯率風險、投資標的產業風險、信用風險、利率風險、流動性風險等)，不宜作為投資唯一依據，投資人仍應注意所投資基金個別的風險。各基金其他主要風險（如信用風險、流動性風險…等）請詳閱公開說明書。