中租投顧投資組合報告 – 2021年3月

如果NBA比賽跟股票市場一樣….

如果其他行業做跟華爾街一樣的事，那會是多麼奇怪

如果NBA比賽的打法跟股票市場一樣都三歲(Gamestop軋空戰)：
比賽進入第三節末，而你們還落後對手30分。沒關係的，把對手的籃框拆了扔掉，這樣他們就無法再進籃得分，而你們反敗為勝，榮耀加身，喔耶。
 

如果你哉植園藝跟投資一樣沒耐心：
艾蒙在後院種植了一些種子，然後每四小時巡視一次。四小時後，如果種子還沒發芽或小苗還沒長大，他就挖出他們然後重新種植。四小時後，又沒動靜？！他再重種一次。一星期後，艾蒙因為後院沒有長出理想中可以乘涼的大榕樹覺的生氣！他稱之為榕樹騙局，無良商人竟然賣給他假種子，騙只！
 

如果我們對待氣象預報的方式跟對股市預測一樣寛容：
氣象預報員格利自1970年代以來，持續預測台北盆地會降下末日災難般的暴風雪，毀滅睜眼所及的這一切，數十年來，即使台北氣溫從未低於零度，這一切也沒有被摧毀，但格利因為特別的預測成為媒體竉兒，並因為＂對台北氣候預報的貢獻＂受封為氣象國師。
 

如果醫生獲得資格證書像金融投資人員考取證照一樣輕鬆：
大雄背完人體神經血管器官名稱，並唱完了一整首”頭兒肩膀膝腳趾＂。這使他取得神經外科醫生的資格，從此你的身體健康掌握在他手中，真是可喜可樂。
 

如果醫學建議像投資建議一樣無差別式的廣泛給予：
一名醫生在電視上談論一種新抗癌藥物的益處。只是他沒有提到，除非您得了癌症，否則他的建議與您無關。結果，不管有沒有罹癌，一半的觀眾都開始使用這種新的抗癌藥物。
 

如果你看待房價像看待股價的方式一樣有事：
房仲網的程式設計人員今天心情不好，調整了網站演算法，讓每間房的價格看起來都比前一天少10%。他被解僱了。新進的程式人員把變動調整回去，房價又回到原本的舊價格。這樣劇烈的波動讓全國屋主陷入集體崩潰，晚間熱門新聞邀請了一系列的專家做探討分析，他們稱擁有房屋是騙局，賭博和欺詐行為。第二天，有百分之十的屋主出售了房屋，一位售屋屋主表示：＂我的確愛這間房，也完全負擔得起房貸，也有住在這裡至少二十年的打算，但是，這些重要嗎？不，房價的波動風險太大了。＂然後，他賣掉房子，住進了帳篷裡。真是恭喜恭喜。
 

如果我們解釋隨機的天氣事件像解釋隨機的經濟與股市波動一樣自以為是：
內湖天氣好冷！一定是有女神在唱煎熬！(疑? XD)
 

如果其他行業或事物也做跟華爾街／金融投資一樣的事，那會是多麼奇怪。
反過來說，你在其他領域不會做的奇怪事，為什麼遇到金融投資就都做了？

生活中的你，不會這樣對待需要耐心等待才能長大的小樹苗，也不會因為房屋實價登錄價格波動就驚恐的天天賣房買房，因為你知道耐心是美德、無視雜訊是智慧。投資中的你更應如是。

【全球金融情勢】

市場原本預期為了獲得共和黨的支持與形塑團結美國的印象，新一輪刺激方案規模會在民主黨的1.9兆美元與共和黨的0.6兆美元之間取得平衡，但拜登當局從上次金融風暴中學到的教訓顯然是：不要讓冗長的政黨協商讓財政刺激來的又慢又少，因此想盡辦法利用民主黨的微弱多數護航1.9兆美元刺激方案過關，眾議院提交的草案希冀能在參議院以特殊和解流程的捷徑通過，該程序允許民主黨以51票的簡單多數票通過一籃子計劃，而不是通常的60票。

這增加了大規模刺激方案出世的可能性。而1.9兆美元刺激方案之後，還有數兆美元基建計劃在蘊釀。再通膨交易Reflation Trade進一步升溫，二月份即使美債殖利率因此快速大幅攀升逾25個基本點，全球股市與風險資產的表現仍然強勁，截至2/19日，MSCI全球指數上漲5.44%，MSCI新興市場指數上漲7.56%，CRB商品指數上漲8.28%，油價上漲13.25%。

【股票市場】

【當波動性下降？2020年懷疑的多頭，2021相信的多頭？】

2020年新冠疫情的大爆發，導致全球經濟嚴重萎縮以及股市急遽下跌，但是更令人驚訝的是，緊隨其後出現的又快速又暴力的大幅反彈！驚奇V轉主要得益於利率／資金成本的快速降低，較低的折現率使企業獲得較大的估值與更高的股價，尤其是那些在疫情中獲益最多的科技類股。

不過一般而言，資金成本和市場波動性幾乎總是同步變化的，因為當世界看起來風險頗大時，投資者往往要求更高的預期回報，反之亦如是。在疫情發生前，VIX指數(市場波動性)與Cost of Equity(資金成本)的比率穩定在2倍上下，但2020年該比率卻處在平均5倍的高位，意味著波動性並未隨著資金成本降低。

圖一、VIX／Cost of Equity比率在2020年居高不下：

資料來源：Morgan Stanley, 02/9/2021

為何波動性Volatility迄今居高不下？因為儘管央行壓低利率的行動確實止住了市場的痛苦，卻無法消除不確定性，例如經濟復甦的力道與時機，消費者行為永久改變的程度等，投資人的疑慮與緊張感反應在高企的VIX指數上，迄今，VIX指數處在20以上相對高位的日子累積已約250天。

不過，進入2021年，隨著全球新增病例與住院數都大幅度降低，疫苗生產與施打進程也加速推進，全球政府加大財政力道下，VIX指數可能隨著回復常軌的信心增加而下滑，過去當經濟走出衰退、持續高企的VIX指數開始顯著消風時，往往對應著另一段認真的多頭漲勢。

如果說2020年多頭在懷疑中前進，也許2021年多頭將展開相信的翅膀？

圖二、VIX／Cost of Equity比率在2020年居高不下：

資料來源：Morgan Stanley, 02/9/2021

【當利率上升，股票TINA光環消退？】

通膨預期令美債殖利率持續回升，二月份更有加速之勢，十年債利率單月即顯著彈升28個基本點(截至2/22)至1.37%，三十年債利率更是向上突破2的整數關卡，來到2.18%的疫前水準。

殖利率的上升，會動搖股票的TINA地位嗎？（TINA為There is no alternative的縮寫。意為沒有其他選擇，指過低的債券收益率，讓資金沒有選擇地只能流入股市尋求更佳收益）

有一天當然會。但遠不是現在。

目前標普500指數仍有64%的美股股利率高於十年債利率，即便十年債利率於今年底升至市場預期的1.75%~2%，仍然有逾40%的美股股利率高於十年債利率。除此之外，美股整體股利率除以十年債利率的比率仍約1.5倍，依然是60年代以來罕見的高位，此比率在金融風暴前的長期平均水準約為0.5倍，比率愈高，意味著股市相對吸引力愈強。

簡言之，目前利率上升的程度，還不足以讓股市多頭出軌。

圖三、目前仍有64%的美股股利率高於十年債利率

資料來源：Bofa Global Research, 2/6/2021

圖四、股利率／十年債利率的比率仍約1.5倍，遠高於長期水準。

資料來源：Bofa Global Research, 2/6/2021

除了利率變動方向，利率水準的相對水位也是一個重點。
據過去120年來的統計，當十年債利率在3%以下時，利率上升更有利於股市——利率上升時期股市月報酬為正的機率高於利率下降時期。但反之，當十年債利率在3%以上時，利率下降較有利於股市。
 

圖五、十年債利率低於3%時，利率上升更有利於股市

資料來源：Financial Times, 2/22/2021

【Reflation Trade再通膨交易，現在進行式】

我們自去年9月開始不斷談及的再通膨交易（通膨與利率上升環境，Go cyclical景氣循環股或稱週期股，通常亦為價值股），正如火如荼地展開，並已成為當前市場堅實的共識。

再複習一下景氣循環概念：產業分類為金融／能源／原物料／工業等等；風格分類為小型股；地區國家分類為新興市場／日股／歐股等。

而最近六個月來，小型股Russell 2000指數上漲約四成五，其餘包括金融股／能源股／日經225指數／MSCI新興市場指數／CRB商品指數都上漲約三成，油價上漲約五成….，景氣復甦相關概念的資產漲勢明顯更勝於受惠疫情的科技股，同期間那斯達克指數上漲不到二成。

Economic comeback play，經濟回歸正軌的押注，仍將持續。

【債券市場】

通膨擔憂蔓延，全球負利率債券規模由去年底的18兆美元降至約14兆美元，自2016年以來多在負利率浮沉的日債也開始脫離負利率債行列，十年期日債殖利率由去年9月份的-0.3%升至近日的0.12%。

圖六、Inflation fears? 負利率債規模縮減。

資料來源：Bofa Global Research, 2/6/2021

但在當前的景氣與通膨背景下，十年債利率可能仍有走升空間。過去十年，當全球製造業PMI指數處於當前高水準的景氣擴張強度時，往往對應著2%以上的美十年債利率。

圖七、全球製造PMI指數 vs. 美國十年債利率

資料來源：Bloomberg, The daily shot, 01/15/2021

以收益為導向的投資人，最近開始發現一些高股利率股能提供比高收益債更好的報酬。

以彭博巴克萊Ba級高收益債指數為例，目前其債券殖利率僅剩下3%，但標普500公用事業類股的股利率卻有3.4%，而且別忘了，公用事業類股大多為投資等級的公司呢！
 

圖八、找收益只能在債市？公用事業股股利率3.4% vs.  Ba級高收益債殖利率3%

資料來源：Bloomberg, 02/17/2021

本月精選基金

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上) 

核心資產配置基金建議(建議投資期：3年或以上)

以上資料來源(除特別說明)：Reuters，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：2/25/2021