中租投顧投資組合報告 – 2021年2月
第四運動定律：The more，the less
投資就像肥皂，處理的愈多，得到的愈少
 

商用客機的平均飛行高度是35,000 英呎。
客機乘客的平均飛行高度是20,000英呎。

這是什麼巫術？
乘客如何以低於客機飛行高度的水準跟著飛行？吊掛在飛機下晃盪嗎，湯姆克魯斯是你？ 

聽起來如此不合理的情況，在投資市場裡卻是家常便飯。
投研機構Dalbar的資料顯示(2017年)：

過去三十年，S&P500指數的年化報酬約10%（投資報酬investment return）。
過去三十年，股票基金投資人的年化報酬約4%（投資人報酬investor return）。

其間顯著的差異可稱為Behavior Gap行為差距：糟糕的投資人行為導致了年化6%的負報酬拖累！ 

登愣！親愛的投資人，似乎出問題的不是你的投資，是你。 

如果三十年來，你自始至終都安坐在飛機座位上輕鬆休息，那麼自然會以35,000英呎的高度與機同行，取得年化10%的良好績效，但是，絕大多數人並不願意乖乖安坐於座位上，三不五時就想背著降落傘跳機，然後再千辛萬苦地想辦法攀爬回飛的更高的機上，挑戰連伊森韓特也驚嘆的不可能的任務，然後再跳機，再爬回，反覆n次，整趟旅程都在玩跳進跳出的短期買賣遊戲，平均飛行高度／平均績效遠遠落後市場自然也就不足為奇了！圖一顯示，投資人過度交易的短進短出行為，使得不同投資期間的股票基金投資人報酬，普遍低於股市投資報酬。 

圖一、股市投資報酬investment return (橘色)，股票基金投資人報酬investor return(藍色)。

資料來源：Dalbar, Sep/2017

另一個反方向的思考是： 

既然，投資人行為可能是報酬的負面因子，那麼，如果我們剝奪投資人短進短出的權利、強制投資人乖乖安坐不準亂動！（即沒收你的投資自主權XD），應該可以幫助投資人提升報酬獲利？

美國退休基金方案的例子給了我們一個參考答案：Probably Yes！ 

美國員工退休計劃的默認選項，通常是目標到期基金（一般是股債平衡基金，多元分散於全球股債市），意味著在投資的十年到數十年間，大多數投資人除了持續不間斷地定期定額投入之外，並不做其他任何動作——包括投資資產的多元化配置，或是資產比重的定期再平衡等等，全由目標到期基金自動執行。亦即，退休帳戶計劃強迫投資人＂持續進場，然後忘了這筆投資，坐著不動，直到最後”。那麼，投資自主權被＂剝奪＂後的效用究竟如何呢？ 

以選擇Vanguard目標2045基金的退休帳戶計劃為例，整體而言，投資人報酬investor return不但沒有落後該基金本身的投資報酬investment return，甚至還出現正的行為差距positive behavior gap——十年的投資人年化報酬9.61%，顯著高於該基金的投資年化報酬7.37%！良好的投資人行為產生了年化2.24%的正報酬回饋！ 

圖二、Vanguard目標2045基金，各期間年化報酬率：
投資人報酬(上)vs. 投資報酬(中) vs. 行為差距(下) 

資料來源：Ritholtz Wealth Management, Jan/2014

這又是什麼巫術？
在這裡，”被強迫”進場坐著不動，直到最後的投資人不但因此順利地與機同行，還因為”被迫”沿途持續加碼，所以在市場低谷時期也沒有浪費錯過，以及”被迫”接受基金自動再平衡，反而取得比基金本身績效更優異的成績單！也就是，當你被迫拿掉自我主觀判斷與個人情緒，只將投資交給時間與市場、鎖進抽屜不再理會時，竟然有助於你投資績效的大幅提升！ 

可惜的是，投資人很難抑制跳進跳出的短線買賣衝動，也普遍缺乏這種＂被強迫＂的機制，來為退休生活累積合理的財富，因此，你需要理解這個觀念，並自己動手打造一個＂強迫＂的機制！

如果自我堅持、自已執行太困難，請左轉回首頁上方，Wisego智能理財會是很好的幫手，幫你打理好自動股債配置與定期再平衡，你唯一要做的，只有長期堅持下去、嘸離開！ 

“很久以前，艾薩克·牛頓爵士給了我們三項運動定律。可惜的是牛頓爵士的才華沒有擴展到投資上。如果牛頓爵士沒有遭遇南海泡沫的投資創傷，他很可能會繼續發現《第四運動定律》：對於投資者而言，交易的愈多，收獲的愈少。＂~~by巴菲特，第四運動定律

【全球金融情勢】

2021年的開年音樂依舊震耳欲聾—在武裝暴徒起義入侵美國國會山莊，美國數百萬人、全球數千萬人仍在與一世紀來最嚴重的大流行病拼搏，病毒出現多地變異，疫苗進程緩慢等各種伴奏交織下，全球股市演出開年煙火秀，截至1/22，MSCI全球指數上漲2.44%，MSCI新興指數漲幅更達7.87%。 

為什麼？
1月初喬治亞州的意外勝利，奠定了拜登政府全面執政(掌權白宮，以及參眾議院過半席次)的基礎，而民主黨傳統以來的大政府傾向，快速點燃了美國新政府即將大刀闊斧(Act Big)進行大規模財政刺激的想像，美國十年期公債殖利率迅速向上突破1%的心理關卡，催化新一波的Reflation Trade再通膨交易。

【Pandemic大流行病，屬性很通膨？】 

大流行病，催生商品超級週期(Commodity Super Cycle)？

除了大型財政刺激下的較弱勢美元有利商品多頭外，大流行病Pandemic本身，也可能成為商品超級週期的結構性催化劑——一方面，封鎖措拖可能使供應面因停擺或人力不足出現斷鍊，另一方面，需求也將是推升商品價格的關鍵。需求來自： 

A．全球大興綠色基建：全球範圍的疫情重創景氣，促使最大的經濟體們不約而同地開展擴大基礎建設的計劃以振興經濟，而不同於舊時代的造橋鋪路建鐵道，如今無論是美國拜登政府數兆新基建規劃／歐洲綠色協議／中國新五年計劃都更傾向新時代的綠色基礎建設——三大經濟體正在重塑運輸系統，新能源發電體系，資訊存儲和商品物流分配系統等，或可能產生類似於2000年代中國大舉基建時對商品前景的提振效果；另外，綠色投資本身即有著明顯的金屬密集屬性，加上早期的綠色投資支出也會增加對石油的需求，以美國而言，高盛估計未來兩年二兆美元的刺激計劃，將使美國每天的石油需求增加20萬桶(1%)，幫助提振石油產業與就業。 

B．社會福利支出大增，蓄勢待發的積壓消費力？：自Covid-19爆發以來，富者愈富，貧者愈貧，惡性貧富不均的憤怒幾達爆發社會動盪的臨界點，各國政府無不擴大社會福利支出，以救助Ｋ型經濟下方的廣大民眾，大把大把的鈔票直接發給人民救助補貼，一次或多次，數萬又數萬（島國人覺得羨慕….），這些由政府實現的收入再分配／轉移支付，直接增加了廣大民眾的消費支出，並導致了對商品的需求。高盛揭示了1960年代以來，政府社會福利支出與商品價格之間的密切正相關，如圖三。 

圖三、再分配政策推升商品價格？
商品價格五年年化增長率(淺色) vs. 政府社會福利支出年增率(深色)

資料來源：Goldman Sachs, 01/06/2021

我們的投組報告也多次提及，疫情爆發以來，美國家庭的整體資產負債表反而獲得改善，超額儲蓄非但沒有減少反而增加逾兆美元—因為來自政府的補貼與失業救濟令家庭收入大增，而家庭支出—尤其是佔比特別大的服務支出（餐廳／旅遊／機票／體育音樂會門票等等）因封鎖限令顯著減少。而若拜登新政府順利將直接派發給國民的現金紅包由600美元向上提高至2000美元，超額儲蓄點燃的疫後積壓消費力道料將更為強勁。 

Reflation Trade，你準備好了嗎？

【股票市場】 

【Reflation Era再通膨年代？】
 

在通膨可能走升，而名目利率升勢在Fed調控下相對落後通膨，使得實質利率持續為負的環境下，股市可能如何表現？

1940年代的的再通膨時期或能給當前環境一個類比參考：負實質利率突顯股市的相對吸引力，股市持續漂向北方。而負的實質利率，正是當前Fed與央媽們致力塑造的金融環境（請詳2021年1月份投資組合報告）。事實上，當前股市向北挺進與實質利率往南挪移的走勢，都正循著1940年代的軌跡前進中…。
 

圖四、Reflation Era再通膨年代類比：
1940年代(綠線) vs. 當前現在(黑線)／上方為實質美股走勢，下方為實質利率走勢

資料來源：Fidelity, 01/13/2021

商品價格也確實陸續出現近年來少見的增溫勢頭。
例如：穀物軟性商品紛紛來到六年新高。
例如：不同於尚未擺脫長期空方趨勢的油價，銅價近年來低點愈來愈高的結構值得多看兩眼。
例如：隨著實質利率走低，金價水漲船高，近期金價相較於實質利率水準，更存在低估的可能性。
例如：以1795年以來，逾二百多年的超長期商品循環來看，當前可能正在經歷一個超級循環的週期低谷。然而請注意！這不必然意謂著商品大多頭將立即啟動，因為在如此大的時間框架下，週期低谷也可以橫跨數年之久，但應足以提供一個良好的、下個十年二十年的長期投資選項。

因此在投資佈局上，除了抱緊如日中天的的成長股（科技股為主軸），價值型的商品類股／可受惠通膨上升的新興市場等，也可加入您的投資組合播種醞釀！

圖五、穀物軟性商品(大豆小麥玉米)達到六年新高：

資料來源：Morgan Stanley Wealth Management, 01/06/2021  

圖六、黃金價格(綠線) vs. 實質利率(藍線，反置)：

資料來源：Reuiters, 01/15/2021

圖七、1795年以來，美國商品價格指數，10年滾動複合增長率

資料來源：Stifel, June/2020

【是的，股市依然好便宜！驚安の殿堂？】

經過三個季度的上漲，美股風險溢酬(盈利率減十年債利率，愈高代表股市吸引力愈強)雖然已由疫情風暴時的+450點回落，但仍然處於+234點的相對高位，除了明顯高於五十年長期平均的+67點，更遠高於九零年代科技泡沫時的平均-200點水準，說股市泡沫？你對債市也太不禮貌了！

統計顯示，當風險溢酬位於200至300點時，未來12個月的股市平均報酬率為10.3%。
 

圖八、美股風險溢酬達234個基本點仍十分具吸引力，未來12個月的股市平均報酬逾10%

資料來源：Suntrust, Jan/2021

【債券市場】

Act Big的大財政計劃，刺激通膨預期與公債殖利率顯著走升。除了對政府債券帶來利率風險、造成公債價格下跌外，對其他信用債種的影響如何？ 

檢視當前信用債券的信用利差Credit Spread，無論是投資等級債／高收益債／新興市場債，信用利差的水準普遍已縮減至2018年的低檔水準、同時也是長期低檔水準，意謂著利差再向下壓縮的空間較為有限，在公債利率走升時期，恐難完全藉由利差的縮減抵消無風險利率上升的衝擊。 

幸而，多數投資人是經由債券型基金投資債券，而非自已獨立持有個別債券。在利率走升時期，債券基金可經由持續購進更高市場利率的債券來減緩衝擊或增加收益，持債基者的收益穩健度會優於單獨持債者。 

圖九、投資等級債信用利差縮減至長期低檔區

資料來源：Bloomberg, The daily shot, 01/15/2021

本月精選基金

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上) 

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上) 

以上資料來源(除特別說明)：Reuters，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：1/28/2021