中租投顧投資組合報告 – 2020年11月
Shut up and Wait！閉嘴！等待就好！
 

有一種遺憾，叫做＂我知道但我做不到＂。在投資市場裡，這個遺憾的典型樣貌是：複利。

每個人都聽過愛因斯坦杯杯告訴你：複利是世界第八大奇蹟，也都知道印度國王無法用米粒填滿西洋棋盤的故事，以及亞培藥廠的小小祕書成為千萬美元富婆的傳奇(詳5月份投資組合報告)…，然而，對大多數人來說，複利的美好就親像天邊的彩虹，看過聽過卻沒體會過，複利，是不是過譽了？

小中小租的故事或許可以給我們一點啟示：
小中：19歲開始，每年投入2000美元，直到25歲。投入7年，投資總額14,000美元。
小租：26歲開始，每年投入2000美元，直到65歲。投入40年，投資總額80,000美元。
兩人面對的股市的長期年化報酬均為10%。
 

到了65歲退休時，誰擁有更多的財富？

直覺上，40年來勤奮不懈、持續扣款不停歇的小租，會比年輕時只投入短短7年就半途而廢、逍遙人生的小中值得擁有更多財富，但是瑞凡，複利的威力沒有那麼簡單。

令人驚訝的是，65歲退休時，勤奮小租累積了893,704美元，然而半途小中卻擁有930,641美元！長達40年的辛苦堅持，不敵最初7年的小小投入！小中獲勝關鍵就在於：早了7年，贏在起跑點！因為愈是早期投入的資金、長期複利能量就愈巨大，19歲投入的一塊錢，複利威力是39歲投入一塊錢的7倍，59歲投入一塊錢的50倍，所以即使小中總投入資金僅為小租的6分之一強，仍成為最後贏家。
 

這個例子除了再度展現複利的奇蹟力量，也突顯了複利工作的方式：

複利的威力，主要是在那遠的要命的未來！

愈遠，愈強大，而且是一發不可收拾的強大！

複利沒有過譽，他的確非常強大，只是那強大未來遠的要命的程度，常常是需要可以讓小嬰兒長大成人、甚至小嬰兒的小嬰兒又再長大成人的時間。而凡人通常較為短視、要求立效，別說堅持個二十年四十年了，常常連讓小嬰兒上幼稚園的四十個月時間都難以堅持，複利威力自然也就成為年獸一般的存在，只是個民間傳說。

因此，要見證體驗到複利的宇宙爆發能量，你一需要愈早愈好，二需要長期堅持，三需要健康長壽。

小巴是完美詮釋以上三要素的典範。巴菲特14歲就開始投資，今年90歲，身價逾800億美元。
雖然75年來一路都是出色的投資者，生涯平均年化報酬約22%，但是50歲前的小巴還默默無名，其近九成的財富，都是在65歲退休年齡後才累積出來的，小巴的財富成長曲線也完美詮釋複利工作的方式：愈遠、愈強大。
 

圖一、巴菲特近九成財富是在65歲後累積的，複利的力量：愈遠愈強大。 

資料來源：Valuewalk, 2019

也就是說，
如果小巴跟台灣人一樣，65歲後就離開股市只買債券，就不會有後面那700多億美元的財富。
如果小巴跟普通人一樣，三十多歲才開始投入股市、到六十多歲離開股市，即便有同樣傑出的年化22%績效，卻頂多是個千萬富翁，可能根本不會被大眾認識。
同一個出色的小巴，一旦去頭去尾、缺少了足夠長的時間，就不再是那個聞名世界的巴菲特。
 

有一種領悟，叫做＂現在開始還來的及＂。我們可以：
一．立即開始，早期投入的小資金，長期複利力量遠勝過晚期投入的大資金。
二．少看新聞少聽雜訊，什麼都別理，美選也只是短期風險，一路只管堅持住部位。
三．多運動維持健康，一起活到120歲，見證複利巨大爆發力。
 

最後，推薦你一本最強投資書籍，每當市場震盪讓你快要堅持不住時，請不忘時時翻閲：
全書150頁，每頁都是下面這張圖。書名：閉嘴！等待就好！Shut up and Wait！
 

圖二、推薦最強投資書籍：閉嘴！等待就好！

資料來源：Valuewalk, 2019

【全球金融情勢】

在秋冬疫情重新升溫與美選不確定性的影響下，近兩個月的金融市場震盪加劇，9月初高點以來截至10/26，美股S&P500指數累計下跌2.85%，VIX指數卻上漲22.8%，頗有原地波動的無頭蒼蠅感，而這種觀望猶豫的氣氛，正是選舉焦慮症的典型症頭。

不過，歷史經驗告訴我們，在此焦慮時節，淡定喝茶有助身體與財富健康：

經驗顯示，美國總統大選前一年，不確定因素令投資人猶豫觀望覺得不安，資金持續流出股票市場，然而在選後不確定風險排除後，股市往往展開明顯的選後上漲行情，退出場外的投資人開始懊惱焦躁覺得後悔，資金又重新湧入股票市場….，四年一次的韮菜折返跑大賽，可能比奧運還要規律(畢竟2020東奧就…)。
 

圖三、投資人觀望退出 > 後悔湧進的行為模式，每次大選都要來一次

資料來源：Goldman Sachs, 10/6/2020, Nordea and Macrobond, 9/28/2020

十年債利率走升反應藍潮?

美十年債利率在十月份進一步上升突破0.8%。過去數個月來，我們一直在提醒公債殖利率相較景氣基本面有過低疑慮，近三個月來，十年債殖利率由0.5%上升至最高0.87%，除了反應逐步復甦的景氣基本面，也可能因美選民主黨橫掃(Blue Wave藍潮：指民主黨贏得總統，取得參議院多數並保持對眾議院控制權)的機率顯著增加，民主黨向來的大政府傾向可能釋放財政閘門，助長更多來自華盛頓的刺激措施，除了意謂著選前兩黨蹉商始終無果的疫情救助方案，在選後可能直接擴大升級，也意謂著未來數年更大規模的基礎設施支出，對經濟增長的推動作用預估將超過增稅的負面影響。

敏感的公債市場，似乎開始定價明年更清晰的經濟復甦輪廓、以及景氣循環向上時通常伴隨出現的更高利率與通膨。

【股票市場】

景氣向上週期，Go Cyclical，Go small?

【小型股】

上個月我們提到：”當景氣走出低谷展開復甦，S&P500等權重指數表現傾向優於市值加權指數，意謂著市場廣度改善，循環色彩較強烈的的中小型股表現可望優於超大型股。”而十月以來截至10/27，大型股代表S&P500指數上漲0.82%，小型股代表Russell 2000指數上漲5.70%。

我們認為，市場持續向週期股方向佈局的趨勢可望支撐小型股，基於小型股：

一 、循環色彩強：當景氣走出谷底向上時，循環類股表現往往優於防禦類股。(循環概念：產業分類為金融/能源/工業/非必需消費；風格分類為小型股；國家分類為日股/歐股/新興股)

二、盈餘成長前景佳：在Q2地獄般的盈餘衰退後，下半年小型股盈餘衰退已顯著收斂，通常在強烈衰退後往往接續強勁成長，預估明年Q1盈餘成長將由負翻正強勁回升。

三、價值面相對便宜：小型股相對大型股的價值面處於四十年來低位。除此之外，你知道現在一顆蘋果的市值(約2兆)幾乎相當於整個Russell 2000指數的市值嗎？

四、基金經理人作多部位甫由空轉多：經理人在Q2持有大量小型股空方部位，隨著價格持續上漲，空頭一路被逼回補，直到近期才正式由空方轉小多，然而仍遠遠低於多方熱烈時的部位水準。

圖四、小型股相對大型股的價值面便宜

圖五、經理人部位甫由空轉多

資料來源：Bofa, 10/12/2020, Deutsche Bank, 10/6/2020

【日股】

日股也是向週期股方向佈局Go Cyclical的一個優秀選項。

一、循環色彩：景氣週期性復甦時，日股表現通常優於美股。

二、過度被忽視：身為全球第二大股市(佔全球6.6%)，日股一直沒有得到應有的重視，幾乎全世界所有人都過度低配日股，別說佔投資人持股的6.6%了，往往連片刻都沒有進過考慮清單之中，即便近十年的日股其實表現不俗！例如：2012安倍經濟實行以來，日經指數累積上漲近70%，明顯優於倍受投資人寵愛的MSCI中國指數40%與MSCI新興指數-8%，又例如：今年低點以來，強勁的那斯達克上漲約60%，但你知道東証創業板Mothers指數上漲150%嗎？

然而，不俗的表現卻始終沒有吸引到足夠的關注與目光，近年資金持續大幅流出日本股市，遭到低配的狀況也沒有太多改變。沒有愛的漲勢，就是值得被愛的有力理由。尤其是，近期日股頗有向上突破三十年長期壓力區的準備，技術面一旦改善，持股不足的驚醒可能強化後續追價力道。

三、科技趨勢：科技大趨勢浪潮讓亞洲科技重地受惠，但投資人經常只聯想到韓國／台灣／中國，忽視了日本在自動化/高端資本密集製造業/工具機/科技領域也是箇中翹楚。 

四、激安，價值面超便宜：東証指數有近70%的股票其EV/Sales比不到1倍，P/B股價淨值比亦僅僅只有1.2倍，價值面超激安。(註：EV為Enterprise Value企業價值，EV/Sales比率愈低，企業愈便宜)

圖六、資金近年持續流出日股 

圖七、P/B股價淨值比：日股1.2倍，美股3.8倍

資料來源：JP Morgan, 8/6/2020, Capital IQ, 10/13/2020

【債券市場】

公債利率開始走升，定價明天會更好？

過去數月，我們一直在提醒跨資產之間迥異的景氣定價。上個月報告中提過：”自三月低點以來，股市回漲五六成，但公債利率幾乎躺平不動，十年債在0.6%～0.7%來回，意謂著股市基本上已不再反應景氣衰退，開始往景氣復甦方向定價，但公債市場仍然停留在近100%景氣衰退的定價水準裡，兩資產對景氣有著截然不同的解讀。孰是孰非？時間自會給出答案。

如今，十年債利率已逐漸升至0.8%之上，殖利率曲線也趨於陡陗，公債市場也開始為更強勁的2021景氣復甦做準備。依目前經濟與通膨水準，十年債利率可能尚有100個基本點的彈升空間。例如按消費者預期指數減現況指數來看，10Y-2Y殖利率曲線有趨陡100點的潛力；例如按經濟成長率與通膨率模型來看，十年債利率的合理水準可能在2%附近。

投資組合中若有較大比重的低利率債券(如公債/投資等級債)，不妨趁著近期的股市震盪下跌時期，減避險加風險—減持低利率債，增持風險資產(如高收益債/成熟股市/新興股市)。

圖八、消費者信心 vs. 10Y-2Y殖利率曲線 

圖九、美十年債實際利率vs.模型預估合理利率

資料來源：JP Morgan, 8/6/2020, Capital IQ, 10/13/2020

【股市是鎮上唯一的遊戲】

如今，股市已是鎮上唯一的遊戲。

不要再問能不能買？  不買你有別的選擇嗎？現金0%，高等級債不到2%，唯有股市收益5%。
不要再問買了跌了怎麼辦？  等啊，等數天或數週數月。你沒有三個月可以等嗎？

股市是長期唯一對財富增長有助益的資產，而願意承受波動是財富成長的先決條件。
作為一個想要建立和保持財富的人，你應該期望經歷數個下跌(甚至是40%)。這就是投資的本質。
 

圖十、股市／債券／現金收益率 

資料來源：JP Morgan, 10/10/2020

本月精選基金

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上) 

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上) 

 以上資料來源(除特別說明)：Reuters，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：10/29/2020