中租投顧投資組合報告 2020年7月

Déjà vu 似曾相識的淒美故事

這是一個關於等待的淒美故事，有那麼點幽幽的滿足，也有那麼點淡淡的哀傷。

11年前，小強經歷人生最大的一場金融風暴，在一陣七葷八素的跌勢後，股市突然展開超大角度的反攻，從2009年3/9到6/9，短短三個月S&P500指數由收盤676上漲至942，漲幅逾39%，小強對這樣的『無基之彈』嗤之以鼻，因為景氣正經歷世紀級衰退，股市漲了四成太貴了，還能漲到哪？於是，小強決定等回跌20%再進場，而做為一個紀律嚴明的投資人，小強終於在10年後，也就是2019年，等到了一個足夠大、20.2%跌幅的進場機會，可惜的是，此時進場的低點2346比十年前小強嫌貴的942高出149％，小強終於得到了他想要的，但是小強笑不出來。

如今，這種Déjà vu似曾相識的既視感似乎又回來了，2020年全球小強們共同經歷此生最大一場病毒風暴，然後，從2020/3/23低點至6/23，三個月股市快速反彈39%，『無基之彈』、『股市太高太貴了』、『等打第二隻腳，跌20%再進場』的思維再度充斥市場，於此同時，有高達4.8兆美元、史上最高金額的資金停留在貨幣市場基金裡伺機觀望，且各國政府祭出的應對力道甚至更數倍於十年前的金融風暴，央媽們寬鬆的力道與決心彷彿沒有極限，『等待足夠跌幅才要進場』的小強策略這回要等多久？進場點會比現在水位高出多少？我不知道，但隱約感覺這可能又會是另外一段刻骨銘心、適合來首『雪花飄飄、北風蕭蕭』的漫長故事。

【無基之彈？流動性就是最大的根基】

至於，股市大角度的上漲是否真的是『無基之彈』？投資人常視經濟為股市的基礎，但無數次的實際經驗告訴我們：The Market is not the economy股市不是經濟。相較於經濟，股市表現更受到流動性多寡的影響，圖一顯示，全球流動性與金融資產價格年增率變化亦步亦趨，當全球流動性規模增加，全球金融資產價格自然也水漲船高，亦即，如今這史詩般的流動性大潮就是股市上漲的基礎。

圖一、全球流動性規模年增率% vs. 全球金融資產價格年增率%

資料來源：CrossBorder Capital, 6/10/2020

而當全世界的錢愈來愈多、愈來愈多，對資產的需求只增不減的同時，資產的供給卻相對稀缺，有投資吸引力的更是稀少。環顧四週，90%的成熟國家政府債利率已經不到1%、亞馬遜近日發行的三年期公司債利率更只剩0.4%，投資級債整體利率也來到史上新低2.2%，在低風險債普遍已被流動性大潮追捧到相對昂貴水準的背景下，仍然擁有4%～7%股票風險溢酬、價值面尚在便宜水準的全球股市，自然成為千萬餓鬼眼前唯一那塊蛋糕上的小草莓，如此光芒萬丈，這般閃閃動人。

還覺得股市是無基之彈嗎？還是開始覺得，彈的合情合理，可歌可泣。

【去股權化是大大被低估的結構性多頭力量】

可歌可泣的背後，還有著一個被多數人忽略的重要故事。

你知道，股市這顆小草莓不但稀缺，長期以來還愈來愈小嗎？過去四十年來，股票新生的速度(IPO首次公開發行)始終追不上股票消亡或退休的速度(購併與股票回購)，亦即，股票淨供給其實持續不斷地在減少！

圖二顯示，1982年之前，美國非金融企業的股票淨發行佔GDP比多半維持正值，意謂著股票供給隨著時間經過成長增加，不過，1982年美證監會採用的10B-18新規卻逆轉了這個自然節奏。該法條大大簡化了公司回購股票所須遵循的程序、也減輕了股票回購對公司及其關聯機構的責任，加上80與90年代後購併活動盛行，敵意收購也多，以及管理層薪酬結構轉向更多股權激勵的措施，公司開始成為美股主要購買者，股票淨發行佔GDP比也自此由正轉負，且減少力道還有逐漸增強的趨勢。

圖二、非金融企業股票淨發行佔GDP比，在1982年後由正轉負

資料來源：Beyondoverton, 9/13/2017

可以說，這個被市場多數人忽略，且被大大低估的『去股權化』，悄悄塑造了股市供不應求的結構性多頭力量，也強化了美股本就偏多的優良基因，雖然還不至於強到吞無敵星星的程度，但確實讓美股在每次經濟危機、市場震盪後，能夠以較快的速度回神，重回到多頭的正軌上。

今年受新冠疫情干擾，景氣原地定格的影響下，企業暫時減緩股票回購、保留現金因應，使得5月份成為多年來少數股票回購小於新發行的月份。然而，借貸成本依然低廉，錢太多的市場依然對公司債需求若渴，企業可能沒理由長時間停止借新還舊以降低資金成本、回購股票來改善資產負債表的動作。去股權化依然會是深埋在股市DNA裡的多頭因子。

【全球金融情勢】

經濟解封的樂觀摻雜對二波疫情的擔憂，讓6月份市場在波動中震盪向上，6月以來(截至6/23)，S&P500指數上漲2.86%，MSCI全球指數4.10%，MSCI新興市場指數9.06%，油價持續反彈約13%，回到每桶40元左右水準，恐慌指數VIX則再度小幅升高，由28之下回升至31之上。

【股票市場】

核心股票：健康的重置期？

『不要聽他說什麼，要看他做什麼』，投資人的部位配置經常是最真實的情緒指標。截至6月份，CFTC美股期貨淨空單比仍高，機構投資人的股市部位配重持續低迷，包含CTA(商品交易顧問基金)持股比例在十年來第11個百分位的低水位，而Risk Parity風險平價基金的持股比例更是在十年來第0.2個百分位的超低水位。

一般投資人的持股比重同樣低迷。波動性往往是擊潰投資人信心最好的工具，在2015~2016年，橫向震盪的股市逐漸瓦解散戶信念，圖三可見到資金在這段期間持續流出股票型基金，然隨著震盪期/休息期結束，持續上漲的股市讓資金不得不回頭追逐；同樣的場景，如今可能又將複製？2018~2020年，股市波動更加劇烈，短短二年內竟然出現二次20%以上的空頭跌勢，罕見的大波動讓投資人信心崩潰，資金再度持續且大幅度地流出股票型基金，選擇退到場邊觀望的投資人愈來愈多，JPMorgan的部位指標也顯示，全球投資人目前的持股比重較為接近過去市場的低點水準而非高點水準(圖四)，最終，是退到場邊觀望的資金不得不回頭買進追漲，還是市場好心折返接廣大群眾上車？

小強心頭一驚，眉頭一皺，覺得還是先把配置不足的股市部位補起來的好。

圖三、S&P500 vs. 美股基金累積流量

資料來源：Topdowncharts, 6/15/2020

圖四、非銀行投資人的持股佔比約40%（全球股市部位佔投資組合比率%）

資料來源：JP Morgan, 6/14/2020

疫情不確定性還橫在前方，企業獲利預估難度升級，使本益比(Price/Earnings)這樣的傳統價值衡量方式顯得有些難以施力，不過既然，有愈來愈多的錢追逐相同數量的資產，那麼，比較價格與流動性(Price/Liquidity)似乎也是一件合理的事。圖五顯示，S&P500市值／貨幣供給M2目前水準約在長期歷史均值位置，股市並不昂貴，而在此水準下進場，後續十年年化報酬約有7%～10%。成熟國家股市可趁著近期震盪回檔，逢低加碼。

圖五、(左)S&P500 vs. S&P500/M2  (右)&hellip此水準下，後續十年年化報酬仍佳

資料來源：Societe Generale, 6/8/2020，Qnews，6/11/2020

衛星股票：油價回穩，有助新興市場資產表現

隨著成熟國家陸續解封，經濟活動重啟，帶動原油需求回溫的預期，加上OPEC國家減產/美國鑽井平台數量下降至金融風暴後低點，改善過剩的供給面，近期油價走勢回穩。6月以來，油價與MSCI新興市場指數漲幅分別為13%與9%。大寬鬆環境的資金外溢效果與油價回穩，可能有助新興市場資產表現。新興市場可適量佈局。

【債券市場】

高評等債券：投資級公司債可續抱

截至6/23，ICE美銀美林美國投資等級債指數信用利差已由三月高點370個基本點大幅縮減至156個基本點，接近疫情風暴前的100基本點、同時也是較不具吸引力的水準。目前投資級公司債殖利率約2.2%為歷史低位，可續抱，但無需過度追逐。

風險性債種：高收益債利率約是投資等級債利率的3倍，吸引力更佳

截至6/23，高收益債殖利率6.42%，投資等級債殖利率2.22%，兩者利率比高達2.89倍，直逼金融風暴時水準，高收益債投資吸引力明顯優於投資等級債。再者，有高達50%的投資等級債屬於最低評級的BBB級，僅較俗稱垃圾債的高收益債高出一級，而投資級債收益水準卻較高收益債少65%，考量收益與評級的CP值，高收益債應較投資等級債更具吸引力。高收益債可加碼。

圖六、高收益債殖利率/投資等級債殖利率高達2.89倍

資料來源：Reuters, 6/16/2020

本月精選基金

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上)

核心資產配置基金建議(建議投資期：3年或以上)

以上資料來源(除特別說明)：Reuters，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：6/24/2020