中租投顧投資組合報告 2020年6月

懶惰給你一對翅膀

股票風險溢酬(Equity Risk Premium)，指的是股票報酬高於無風險公債報酬的差距，為何存在股票溢酬？大部分人的回答會是，因為股票風險較高，投資者會要求得到高於無風險資產的溢價，否則他們沒理由承擔風險，多數經濟學文章的分析也就此結束，打完收工。顯少有人繼續追問，那麼，合理的股票溢酬是多少？經濟學家以理性經濟模型得出的股權溢酬最多只有0.35%，但歷史實際平均值卻高達6%！是什麼不理性的因素，讓投資人得額外要求5.65%的回報，才願意承擔股票風險？答案可能是，你不夠懶惰。

2017的諾貝爾經濟學獎得主，同時也是行為經濟學之父理察．塞勒，曾做過一項有趣的實驗：南加大教職員要決定如何為退休金進行投資，假設其退休計劃只有A、B兩種基金選擇，並提供A、B基金過去近七十年的回報率分布，塞勒將實驗對象分成兩組，實驗重點在於回報率被呈現的方式。在一個版本中，實驗對象看到的是年回報率的分布，而另一個版本看到的是三十年期的平均年回報率分布。

圖一、基金A與基金B：1年期與30年期的回報率分布

資料來源：Misbehaving, Richard H. Thaler, 2016年出版

跟朝三暮四的小猴一樣，數據的呈現方式對我們人類也有著巨大的影響，吱吱。看到年回報率分布圖的員工，只願意將40%的投資投入基金A，因為其整體預期報酬雖佳，但存在較明顯的負報酬機率，風險好像有點大，而看到長期平均回報率分布圖的員工，則將高達90%的資金投入基金A，因為不但整體報酬明顯較優秀，也沒有負報酬的風險，從各個層面來講都完勝基金B，身為專業又睿智的投資人，做出這樣的選擇也是理所當然的事。

你應該猜到了，基金A是美國大型股指數，基金B是五年期公債，兩張表格背後所援引的數據完全一樣，不同的只有數據呈現的方式而已。從這個實驗我們知道，一般人檢視投資組合的頻率愈高，愈常接收到股價變動的資訊，就愈不願意承擔風險，因為愈常檢視，就愈容易看到短期損失，會覺得股價變化對財富有威脅性，這種投資保守現象稱為短視性的損失規避，也解釋了為何實際股票溢酬如此之高，以及債券報酬既使很低卻依舊相當熱門的匪夷所思現象。

其實，絕大多數的市場下跌都只是短期或中期的波動，而時間可以修復各種大小坑洞(特別是成熟市場如美股)，也就是，那些所謂的財富威脅是隨著時間經過自然會消失的雜音，過於勤勞的檢視市場會強化對這些短期坑洞的恐懼，反而淡忘了股票優異的長期報酬，以及其完勝於債券的長期風險回報比。

簡言之，短視性損失規避的人性弱點，常常讓投資人過度地擁抱短期波動小但長期收益低的債券，而遠離短期波動大但長期收益優秀的股市，對資產與財富的成長來說並不是一件好事。以色列最大共同基金管理公司Bank of Hapoalim把基金績效報告從月報改成季報，並表示偶爾的價格下跌不該嚇壞投資人，就是為了幫助投資人克服短視損失規避的心理弱點。

少一點市場關注，關掉新聞闔上報紙，減少短期波動對你的干擾，有助你提高股市配重的意願，長期回報自然也就多一點。懶惰通常不是一種美德，但在投資這件事上，懶惰給你一對翅膀。

【全球金融情勢】

在央行們第一時間用大刀闊斧的政策穩住市場信心後，近期，隨著成熟國家陸續解封，經濟活力逐漸回歸的預期日漸成形，全球風險資產價格持續回溫，自三月低點以來，截至5/26，S&P500指數累積回升33.72%，MSCI全球指數31.97%，MSCI新興市場指數22.22%，油價自低位反彈164%，回到每桶30元以上水準，恐慌指數VIX則由82回落至28，金融市場逐步回歸常軌中。

【股票市場】

核心股票：迎接更多痛苦交易？

五月份美銀美林基金經理人調查顯示，75%的人預期景氣復甦軌跡將是較緩慢而掙扎的Ｕ型或Ｗ型，僅有10%的人預期Ｖ型的復甦軌跡，對景氣偏保守悲觀的態度，也投射在基金經理人對股市的看法上，面對近期股市的強勁表現，近70%的人認為這是空頭市場反彈，僅有25%的人認為這是多頭市場開展，對市場的看法通常會對應其佈局，例如，認為是空頭反彈者，可能布局空單或空手等待下跌買進，認為是多頭重啟者，可能已進場建立部位。

這意味著：（1）如果接下來股市續漲，將有近70%的人被迫回補虧損空單，或是必須追價建立部位，以免落後的績效更加落後，形成所謂的痛苦交易pain trade，追高很痛苦，但不追績效日益落後更痛苦，這70%的人成為了多頭環境下的抬轎者，可能擴大後續漲幅潛力。（2）如果接下來股市回跌，將有近70%的人趁機空單獲利出場，或趁下跌買進，兩者都代表著逢低買盤，可能縮減後續跌幅潛力。撇開看法與觀點不談，光就這樣的情境分析，都暗示著站在人少的陣營，贏面較大風險較小。更何況，歷史經驗似乎也支持著少數陣營：自1950年以來GDP成長顯示，並沒有所謂的Ｕ型或Ｌ型等等復甦型態，景氣總是Ｖ型復甦，特別是在嚴峻下滑之後。

圖二、美銀美林5月份基金經理人調查

資料來源：Bofa Global Fund Manager Survey, 5/20/2020

圖三、1950年以來，美國GDP成長都是V型復甦

資料來源：Morgan Stanley Research, 5/11/2020

衛星股票：油價回穩，有助新興市場資產表現

隨著成熟國家陸續解封，經濟活動重啟，帶動原油需求回溫的預期，加上OPEC國家減產/美國鑽井平台數量下降至金融風暴後低點，改善過剩的供給面，近期油價走勢回穩。大寬鬆環境的資金外溢效果，加上油價回穩，可能也有助新興市場資產表現。

【債券市場】

高評等債券：投資級公司債回復力佳

Fed積極出手穩定金融市場後，各債種信用利差均明顯收窄，朝向正常水準靠攏回落，在近二個月的價格回升後，截至5/26，ICE美銀美林美國投資等級債指數已收復八成左右的疫情跌幅，今年以來累計取得2.02%的正報酬。目前投資級公司債殖利率約2.5%，且信用利差仍有進一步收窄的空間，在超低利率環境中依然具投資價值。

風險性債種：高收益利差仍約是疫情前二倍水準

歷史經驗反覆顯示，愈是高殖利率時期進場布局，隨後的收獲愈豐富。以資本集團全球機會高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)為例(詳圖四)，進場時的殖利率愈高(Starting Yield)，隨後五年的年化報酬率愈高，兩者呈現顯著的正相關，在金融風暴恐慌期間，殖利率飆升至12%以上時勇敢入市，其後五年年化報酬率甚至可高達16%。危機入市，在高收益債市場得到很好的體現。

截至5/26，高收益債信用利差雖已由年內高點1100個基本點收窄至約680個基本點，仍約是疫情前的二倍水準，可收窄空間仍大，而整體殖利率約7.2%，堪稱當前收益沙漠中的一朵花。

圖四、愈是高殖利率時期布局，隨後的收獲愈豐富

資料來源：資本集團, 4/5/2020

本月精選基金

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上)

核心資產配置基金建議(建議投資期：3年或以上)

以上資料來源(除特別說明)：Bloomberg，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：5/28/2020