中租12月投資組合報告:眼鏡蛇效應 | 中租投顧

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中租投顧投資組合報告 – 2020年12月
眼鏡蛇效應

 

19 世紀中葉後期,英國人在印度的殖民遇到了一個難題—眼鏡蛇,這種毒蛇在印度隨處可見,英國人不喜歡牠們。於是,英國政府為除蛇患,頒布了獵蛇懸賞。

一開始成效卓著,眼鏡蛇屍體成堆成堆的湧進來,沒多久,英國人眉頭一皺,發現案情並不單純,似乎有不少印度商人正在大量養殖眼鏡蛇,然後殺死牠們來領取賞金。英國人不開心,取消了獵蛇賞金,商人們只好放棄眼鏡蛇生產計劃,大量的蛇蛇重獲自由,結果,眼鏡蛇的數量反而變得更多了!

這被稱為眼鏡蛇效應。描述一個決策沒有造就預期的結果,反而出現意料之外的反效果。
眼鏡蛇效應很難事先預見,而且經常在投資世界裡出現。
鑑於投資的嚴謹目標是致富,財富遭遇減損縮水,自然就是最意外的反效果。


我們今天要談論的這隻眼鏡蛇是:債券,一個從18歲到88歲的台灣人都愛的小東西。

說到債券,你會想到什麼?安全?低風險?保本?
短期內,或許是5~10年,這些描述通常可以成立。台灣人瘋海外債券是最近這十年的事,因此所有人基本上都只有短期經驗。但長期呢?20年?30年?40年甚至更久呢?


回顧真正長期的金融市場歷史,債券對財富的建立基本上沒有明顯幫助:
自1928以來逾九十年的歷史裡,美國十年期公債平均實質利率約為2%,雖然並不是0%,但這個2%平均數很大程度受到1980年後債市大多頭的偏斜影響(該四十年多頭的實質年化報酬逾4%),這是平均數的軟肋,就像我和郭台銘的平均身價1000億,平均值很大程度受到了阿銘的影響。如果我們把時間拉長,你會發現1980年之前的長期債市實質年化報酬基本為0%,其中1940年代至1970年代長達四十年的債市大空頭裡,實質年化報酬更是長期呈現負值。
 

圖一、美十年債實質年化報酬,1980後表現佳,但1980之前是長達四十年的負回報。 

資料來源:Ritholtz Wealth Management, 9/5/2017

 

但是,台灣所有相關業界,幾乎都只截取1980年後的債市大多頭數據做為投資債券的長期參考報酬,告訴你政府債的歷史名目年化報酬逾7%,公司債的歷史名目年化報酬逾8%9%,並且以此作為你未來退休歸劃的基礎,彷彿那段利率從15.8%(1981年)降至0.5%(2020年)的過程,未來還會再度重現一般。然後,可怕的是你信了,你媽媽知道你這麼好騙嗎?


你媽媽想知道,那麼,在這個低到笑出來的利率環境裡,她到底可以期待何種水準的未來報酬?

進場利率Starting Yield,即你買進時的市場殖利率水準,可以做為未來年化報酬的良好參考。
也就是說,如今現在此時,0.8%約是你買進美十年公債的預期年化回報,1.8%約是你買進投資等級債的預期年化回報,4.8%約是你買進高收益債的預期年化回報,而且,別忘了這些都是名目利率,扣除未來通膨和稅務後,收益率可能趨近於0%或小於0%。
 

圖二、進場收益率與未來回報率高度相關。

資料來源:State Street, 9/30/2020

 

因此,除非你跟阿銘一樣,擁有的遠比你需要的還要多,即使投資報酬率為0%為負、也不會影響到你的快樂人生,否則你需要持有足夠數量的股市部位。而在當前背景下,足夠數量可能意謂著佔投資組合至少50%。

一直以來,長期財富的保存與成長主要是由股市創造,債券的功能是幫助你抱住有用但波動的股市,股債關係像是馬與馬鞍,會帶你前往應許之地的是馬本人,不是馬鞍!不過,馬鞍能幫助你較好地安坐在馬上,這也是你需要做資產配置的原因。


你應該知道了,這就是債券的眼鏡蛇效應:

退休人員害怕失去本金,希望像嬰兒一樣睡得安穩,因此為了"安全"的理由,而將所有資產轉移到"感覺安全"的政府債或高等級債券裡。在剛開始的數年裡,100%全部債券的組合運作良好沒什麼大問題,但隨著退休人員的年齡愈來愈增長,通貨膨脹逐漸侵蝕他們的積蓄,資產實質性地持續縮水,在人生的最後階段,資金用罄的可能性反而大幅猛增…..。
亦即,一個為了安全性而做的決定,最終導致其安全性大幅降低,甚至可能會是場災難。
 

退休不是病危,要思考的不應只是眼前三五個月感覺安不安全。即使退休,你需要思考的也是二三十年的時間長度,要是醫學再加速突破一點,你還得再加碼多活二十年….眼鏡蛇效應恐怕更加放大。

There is no such thing as no risk. There’s only this choice of what to risk, and when to risk it.
—by Nick Murray
 

沒有什麼事情是沒有風險的,投資當然也是。只有選擇冒什麼樣的險,以及什麼時候去冒險。
是要年輕的時候,冒股市波動的風險;還是年老的時候,冒資產被通膨侵蝕與提領用罄的風險,現在睡的好,以後不好睡,如此而已。風險不會憑空消失,只是不同時候以不同方式呈現。

如果你年紀輕輕,如果你需要資產成長,如果你需要大於0%的長期實質投資報酬,如果你不是阿銘,放開那個女孩,不,放開那堆債券!你需要的是馬!


這隻馬可以帶你到達的應許之地是什麼模樣?願意承擔股市波動的風險,你可以得到什麼? 

自1926年以來,長期持有美股30年,滾動的平均年化報酬約為12%,最佳年化報酬是1932年/1970年低點進場的15%,最糟年化報酬是1929年大蕭條前高點進場的7.8%,意謂著,即便你進場後被史上最慘烈空頭市場碾壓,結果也不會是粉身碎骨,而是獲得三十年累積852%的報酬率,無論以什麼角度看,這都是一個非常好的最糟情境。(精彩回顧:852%,這是非常好的最糟報酬)

市場一直以來,都對長期投資人湧泉以報!!耐心和堅持,遠比你想像的還要值錢!

也許,我們可以把美國開國元勳Benjamin Franklin的話:
Those who would give up essential Liberty, to purchase a little temporary Safety, deserve neither Liberty nor Safety.那些為了短暫安全而犧牲基本自由的人,最終既得不到自由,也得不到安全。

改寫一下,成為:Those who give up return for security deserve neither return nor security.
那些為了安全而放棄回報的人,最終既得不到回報,也得不到安全。

 

圖三、標普500指數,滾動的30年年化報酬率%

資料來源:Rithoitz Wealth Management, 10/06/2020

 

後記:那些只講封建而不尊重專業的人,最終既得不到敬重,也得不到專業。

  



【全球金融情勢】

人生的劇本無法偷看,但市場的劇本常常先行劇透。

我們在美選前的上個月報告中寫到:"經驗顯示,美國總統大選前一年,不確定因素令投資人猶豫觀望覺得不安,資金持續流出股票市場,然而在選後不確定風險排除後,股市往往展開明顯的選後上漲行情,退出場外的投資人開始懊惱焦躁覺得後悔,資金又重新湧入股票市場….,四年一次的韮菜折返跑大賽,可能比奧運還要規律(畢竟2020東奧就…)。"

事實上,本屆折返跑大賽在大選前二天就搶先開跑。11月截至11/26,美股S&P500指數快速走升11%,MSCI全球指數上漲12.96%,選舉不確定風險排除加上疫苗喜訊接力出現、疊加年底傳統的聖誕老人行情,資金快速且大量地重新回流到股票市場,據EPFR統計,選後兩週累積流入全球股票基金的資金量高達700億美元,創近二十年來最大的兩週流入量。各種短期情緒指標也很快地來到火熱區,包括CNN恐懼貪婪指標一度高達96/100,高盛短期情緒指標也來到+1.9個標準差的年內高位,當然,這可能是短期情緒過熱有冷卻的空間,也可能是新的動能Momentum開始的起跑訊息,畢竟指標在熱區鈍化是家常便飯。
 

不過,與其糾結短線是不是會遇到休息站,不如思考終點或目的地到了沒?環顧四周:

 

1. 寬鬆的政策方向沒有改變,在債市超級低利率下襯托突顯的股市吸引力沒有消退:美股風險溢酬(S&P500盈利率減去實質公債收益)達6%,股市依然是鎮上唯一的遊戲。


2 .經濟成長的理想之境?政治上,拜登可能面對分裂對立的國內氛圍,以及諸多國際亂局爛攤子得收拾,經濟上呢?雖然人們都說,就像前任總統歐巴馬2009年上任時一樣,拜登正在繼承一個受損的經濟,但現實可能恰恰相反。

首先,經濟裡並沒有需要治癒的東西,沒有那個經濟部門泡沫破裂需要修復,金融系統也健康運行,病毒疫情帶來的是經濟暫停,終會反彈恢復,而疫情下的低基期更為疫情後的反彈提供了堅實的基礎,事實上,包括零售消費/採購經理人指數/職位空缺等等許多數據都陸續回到疫前水準。

再者,家庭負債表沒有像上次那樣被壓垮,相反的,在封鎖禁閉下人們削減消費支出,政府財政援助快速補貼到位,股市房市雙漲下,家庭負債表反而明顯改善,家庭儲蓄增長約1兆美元,這些額外儲蓄都將成為未來的消費與經濟動力(詳10月份投資組合報告)。

其三,人口結構難以置信地支持經濟增長。歐巴馬上任的金融風暴當時,美國最普遍年齡的前十名—不是50歲上下就是20歲左右,但如今前十名的年齡全數落在25~35歲,十年後到2030年,前十名年齡亦落在30~40歲,即千禧一代是未來十年二十年的經濟主軸。雖然曾經有人認為千禧世代會一直住在父母家的地下室或出租公寓,但大流行病與極低利率顯然觸發了其對大院子與生活空間的需求,今年房市異常火熱。千禧一代不但正進入他們的主要購房年齡,並將進入收入高峰期。由此產生的住房實力正在推動更高的房價和耐用品支出,而我們正處於趨勢的開始。房市不僅本身循環週期很長,更是景氣循環之母,這難道不是除了科技趨勢之外,疫情推動的另一個景氣循環的大齒輪?2020年代,會否再次咆哮?(詳9月份投資組合報告)

 

圖四、美國最普遍年齡前十名

資料來源:Calculated Risk, 10/11/2020

 

3.市場走出Covid Crisis病毒風暴了嗎?可能才剛開始。
疫情爆發以來,資金大舉往避險方向移動(流入現金與債市,流出股市),雖然美選後似乎有韮菜雄兵大舉湧入股市,但看看那華麗雄偉的現金山,那波瀾壯闊的債券丘,至今仍有約1.5兆美元資金維持保守姿勢,如果守勢解除呢?如果守勢轉攻勢呢?近期看到的可能僅僅是韮菜雄兵的初期先鋒部隊。
 

總之,目標尚在遠處,同志仍需努力抱緊。

 

圖五、如果近1.5兆美元的錢終於逆轉unwind,由保守走向風險?

資料來源:Goldman Sachs, 11/14/2020

 

【股票市場】

美國人傳統上有分裂投票的傾向,避免一黨專政,黨國不分。雖然喬治亞州二席參議員尚待1月份投票決定,但預估本次美大選結果很有可能成為分治國會——參議院和眾議院分由不同政黨掌權。分治國會意謂著政策傾向不會有重大改變,降低大幅加稅的風險。拜登主張對富人與大企業的加稅,包含調高企業和個人所得稅、調高資本利得稅以及設立金融交易稅。

對市場來說,分治國會可能是最好的結果。據1950年以來經驗,分治國會時期,美股S&P500指數平均年化報酬率高達17.2%,高於共和黨國會時期的13.4%,與民主黨國會時期的10.7%,分治國會下的股市表現通常更好。 

 

圖六、分治國會下的股市表現更好

資料來源:LPL Financial LLC, 11/4/2020

   

市場明顯開啟Go Cyclical,Go small

【Rotation:開始輪動到循環概念】

過去兩個月,我們持續認為市場可能轉向週期股/循環概念方向佈局。

自9月下旬低點以來,截至11/26,小型股Russell 2000上漲逾26%,僅11月以來,上漲近20%。小型股多年來不如大型股的表現,以及相對低廉的價值面可望持續獲得改善。(詳11月投資組合報告)
 

除此之外,其餘循環概念可能亦有發揮空間 (循環概念:產業分類為金融/能源/工業/非必需消費;風格分類為小型股;國家分類為日股/歐股/新興股等)。例如:相較於已大幅回升的基本面 (ISM製造業指數),工業股與金融股等循環類股相對於大盤的表現仍落後,可能存在落後補漲空間。

 

圖七、工業與金融股相對於大盤的表現仍落後

資料來源:Alpine Macro, 11/5/2020

 

【債券市場】

公債利率向下修正對藍潮的定價

美選結果未出現預期中的Blue Wave藍潮(民主黨橫掃,贏得總統,並取得參議院多數並保持對眾議院控制權),大規模的疫情救助方案可能性降低下,11月公債殖利率向下修正對藍潮的定價,十年債由0.975%高點回落至0.85%。但在疫苗曙光漸明,明年景氣復甦基調愈堅實下,公債殖利率能回落的空間相對有限。

 

【馬鞍能幫助你較好地安坐在馬上,債券依然不能偏廢】

馬鞍能幫助你較好地安坐在馬上,這也是你需要做資產配置的原因,債券依然不能偏廢。
只是薄如紙的馬鞍效用不大(成熟國家政府債),債市部位可增加新興市場債與高收益債,不但收益較高也較能抵禦利率風險,而其信用利差亦尚未回到疫情前水準,可能仍有百餘點的收斂空間。
 

本月精選基金

基金名稱

主要級別

資本集團新視野基金

8881 美元

摩根士丹利美國增長基金A

9905 美元

安本標準北美小型公司基金A累積

8989 美元

安本標準亞太股票基金A累積

0609 美元

資本集團全球機會高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8805 美元月配

 

核心資產配置建議(建議投資期:3年或以上)

 

核心資產配置建議(建議投資期:3年或以上)

類型

資產類別

基金名稱

主要級別

基石

多重資產

摩根投資基金-多重收益基金 (本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券)

9602 美元對沖

債市

高評等債種

PIMCO總回報債券基金 E級類別(累積股份)

9937 美元累積

富達基金-亞洲債券基金 (本基金之配息來源可能為本金)

7116 美元月配

風險性債種

資本集團全球機會高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8805 美元月配

資本集團新興市場債券基金(盧森堡) (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8830 美元月配

摩根投資基金-環球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

9598 每月派息

PIMCO新興市場債券基金-E類級別(累積股份)(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

9930美元

股市

核心股票

資本集團美國投資基金

8880 美元

資本集團新視野基金

8881 美元

摩根士丹利美國增長基金A

9905美元

安本標準北美小型公司基金A累積

8989 美元

百達-智慧城市

3948 HR 美元

衛星股票

摩根基金-JPM中國(美元)

9530 美元

資本集團新興市場成長基金(盧森堡)

8870 美元

安本標準亞太股票基金A累積

0609 美元

富達基金-新興亞洲基金

7097 美元累積

 

以上資料來源(除特別說明):Reuters,中租投顧整理,以上資料時間(除特別說明):11/30/2020

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