【中租投顧投資組合報告 2020年10月】市場修正跟你過生日一樣頻繁 | 中租投顧

2020-09-30

中租投顧投資組合報告202010

市場修正跟你過生日一樣頻繁

 

你會是比老鼠更好的投資人嗎?

如果你熱衷於追求高階思考、模式辨識和情勢分析,擅長於剖析地緣政治區域威脅、FED政策走向、特定事件對景氣經濟的影響,朗朗上口各種精彩萬分又充滿智慧的市場故事,那麼,你可能會成為很棒的說書人或是擅長高談闊論的主管,但是,Oops,恐怕未必能成為比老鼠更好的投資人。

 

這是一個經典的聰明人與老鼠PK的實驗:

有兩個會閃爍的指示燈, 綠燈亮的機率80%,紅燈亮的機率20%,請猜測下一個閃爍的指示燈顏色。(老鼠先生他不住迪士尼當然不會說話,所以猜測正確時給予食物碎屑獎勵)

 

如果已經知道機率是8020,最好的策略自然是每次都猜綠燈,那麼準確率應有80%

老鼠先生不會想太多,事實上也沒能力想太多,當牠們發現綠燈出現食物的機會是紅燈的四倍時,很快就學會按照機率來行動,最後準確率就高達80%

 

聰明人呢?即使已被事先告知機率分配,大多數聰明人仍然忍不住在混亂中分析解讀噪音雜訊,強烈地想要從中尋找出某種模式來打敗系統(這種為各種事物加上虛構解釋的能力,正是我聰明人族跟動物的區別),而這樣不自覺地想要按照主觀的訊號/線索/故事、而非按照客觀機率來行動的傾向,讓聰明人最終猜測準確率反而只有68%。例如:連續出現四次綠燈之後,下一次出現綠燈的機率當然還是80%,但你就是會忍不住想要賭紅燈一把,對吧?

 

老鼠先生輕鬆智取聰明人的關鍵在於,注重客觀機率而非主觀故事。

機率是做投資很重要的依歸。偏偏在投資市場裡,多數人寧願相信故事而非機率,(畢竟財經頻道裡精彩生動的分析與故事是這麼扣人心弦,名嘴老師的分析判斷是如此頭頭是道!至於機率?高階主管表示:黑係參考啦,我對市場的看法是這樣..),於是,九成輸家一成贏家的組合也就不足為奇了。

 

面對近期的市場修正,你真正需要的資訊是什麼?

媒體充斥著各種試圖解釋下跌行情的悲觀故事,包括歐美嚴重疫情再起、美新一輪刺激法案卡關、科技股崩跌、中美緊張情勢升溫、總統大選可能混亂失序、無協議脫歐的潛在衝擊等等,但這些有趣故事並不是真正有用的投資資訊,對財富成長也沒幫助,無趣的機率才是。

 

機率A說:

市場下跌10%的頻率,跟你過生日一樣頻繁,而且青春小鳥一去總是不復返,市場卻不曾回不來過。遇到股市修正,並沒有比你又變老一歲來得可怕(眼神死)。

1900年來長達120年的股市歷史裡,美國股市平均一年有三次5%以上的修正,平均一年有一次10%以上的修正,至於跌幅20%以上的空頭市場,發生頻率較低,平均至少3.5年一次。也就是說,像九月初以來這種約10%跌幅的市場修正,儘管媒體渲染地彷若世界末日,投資人嚇得縮手不動,其實只是像春天花會開、冬天過聖誕、過年看電影台重播賭神一樣的經常性戲碼,而且,從來不曾改變長期持有讓你探大吉的趨勢。

 

機率B說:

股市持有期間愈長,虧損機率愈趨近於零。自1928年以來,持有美股(S&P500指數)一年的虧損機率26%,持有五年虧損機率降至12%,持有十年虧損機率再降至7%,持有二十年虧損機率幾乎趨近於零。

 

機率C說:

讓你財富能夠成長的關鍵,不是你能不能挑到好的進場點,而是你有沒有進場(並持續留下來)

每年都挑到市場最高點與每年都挑到市場最低點的定額投資者,長期的年化收益差距不到1%!兩者都享有優秀的雙位數長期年化報酬。而只會悲觀地抱怨市場、害怕波動不願進場、始終處於觀望狀態的投資者,幾乎可以確保其長期會因通膨而虧損,沒有足夠的儲蓄來退休。

實際上,不作為、不願承擔短期風險,可能反而是更大的財富風險。

 

(客觀的機率數據,族繁不及備載)

 

這些都是你可能已知的機率,但也常常是看過就放水流的訊息。聰明人們,請像老鼠先生那樣思考,在這個大家都愛高談闊論、囉嗦廢話的世界裡,只關心無聊的機率,記取這些數據作為行動依據。

 

讓我們複習並調整一下上個月的提醒:

既然,過去的每一次下跌都是機會,為什麼現在的下跌會成為風險呢?

 

圖一、1928年以來美股走勢,長期多頭Secular bull vs.長期空頭Secular bear

資料來源:Bofa Global Research, 9/02/2020

 

 

【全球金融情勢】

8月份的科技股的融漲(melt-up rally),熱絡的選擇權市場可能是幕後推手之一。

除了軟銀被報導披露大量買進科技股買權/買權價差,成為那斯達克巨鯨(或稱Gamma),零售投資人也大舉湧入選擇權市場,當愈多投資人買進買權,發行造市商將被迫買進更多現股做為避險,選擇權風險值DeltaGamma等大幅上升,出現一段科技股價與波動性VIX指數同步上漲的時期,而這個在價格上升時期對股價形成正向循環的力量,在價格下跌時期自然也會成為加速的動力。

 

這可能是8月份科技股融漲,和9月份科技股明顯回檔的背後趨動力,是趨勢發展中一段過度加速後反向折返的價格平衡過程,市場對這樣的短線波動似乎也未過度恐慌,9月以來(截至9/25),避險資產公債利率基本持平,黃金下跌5.4%,美元指數上漲2.61%

 

【疫情期間,家庭負債表改善?】

對於景氣與經濟數據上演意外大V驚喜的一個簡單背景可能是,市場一直低估了2兆美元的Cares法案(新冠病毒援助、救濟與經濟安全法案)的影響。其針對美國家庭援助與失業救濟的支持,有感地改善了普遍家庭的資產負債表,截至6月底,家庭超額儲蓄增加了9,310 億美元,這些額外的儲蓄可以成為未來的消費,假設平均分配12個月,意謂著這為家庭提供了每月776億美元的額外消費能力,相當於月薪資的10%

 

疫情期間,家庭支票存款帳戶由2.2兆美元大幅上升至3.7兆美元,經濟坐在一堆準備好的乾柴上,在未來某個時間點,當新一輪刺激法案的國會對峙結束、法案落搥/或有效疫苗確實推出/或簡單的病毒唾液測試法上線,群眾可以恢復正常的時候,信心可能會如烈火飛漲,點燃目前靜靜躺在存款帳戶中的潛在消費力。

 

圖二、支票存款帳戶增加近1.5兆美元

 

資料來源:Bloomberg, 8/21/2020

 

 

【股票市場】

核心股票:景氣向上週期,市場廣度可能改善

 

歷史經驗顯示,當景氣走出低谷展開復甦,S&P500等權重指數表現傾向優於市值加權指數,意謂著市場廣度改善,循環色彩較強烈的的中小型股表現可望優於超大型股。

 

圖三、景氣走出低谷復甦時,市場廣度改善

資料來源:Morgan Stanley, 9/15/2020

 

【價值股:便宜不是買進的理由,但收益可能是】

價值投資是否真的已宣告死亡?是華爾街近年持續爭論的焦點,價值股相對成長股大幅折價的情形讓押注價值股的聲音不絕於耳,但一次又一次的失望也從未間斷。到底該如何看待價值股?

便宜可能不是買進的理由,但收益也許是。

價值股往往具有更高的股息收益率(股利率)。以羅素1000指數為例,成長股股利率0.72%,而價值股股利率2.84%,因此與成長股相較,價值股投資人將可透過更早地返還現金來縮短投資期限,此概念類似債券存續期間(Duration,期間長的返現慢,期間短的返現快)。以這樣的股利水準計算,成長股Equity Duration長達33~51年,而價值股的Equity Duration則顯著縮短至10~20年。在收益稀缺,投資等級債利率已低於2%的環境下,低廉的價值股可能不失為良好的債券替代品,即便未來價格持續躺平沒有起色,其股利率也提供不錯的收益來源。

 

圖四、價值股股利率2.84%,能更早地返還現金縮短投資年限

資料來源:GMO,7/31/2020,Ycharts,9/1/2020

 

 

衛星股票:青菜蘿蔔,都挺不錯

新興市場中,亞洲區偏向科技股/成長股概念,拉美東歐可視為商品原物料/金融股/價值股概念。一邊是大趨勢方向,一邊是好便宜選擇。青菜蘿蔔,都挺不錯。(當然前提是請優先配置美股與全球股)

自三月低點以來,亞洲科技股的表現其實更勝於美國那斯達克指數,近期隨著全球科技股拉回修正,科技佔比較高的中國/南韓/香港/台灣等也出現回檔,可逢低尋買點。

 

 

【債券市場】

高評等債券:不只老婆餅裡沒老婆,固定收益裡也沒收益?

 

不只老婆餅裡沒老婆,現在固定收益裡也沒什麼收益了。

截至9/25ICE美銀美林美國投資等級債指數信用利差為146個基本點,疫情風暴前約100個基本點。目前投資級公司債殖利率約2.05%

 

鑑於目前固定收益中基本上不存在什麼收益,近日加拿大的一個龐大的3,300億加元的退休基金,正在檢視其在利率接近零時,持有大量政府債券是否是適宜的做法。顯示低利率環境正對各類投資人構成挑戰,事實上,退休基金持債比已由1950年代的98%大幅降至2019年的12%,機構投資人持續轉向股市與另類投資尋找收益。

 

此外,當前跨資產之間迥異的景氣定價也需留意。

自三月低點以來,股市回漲五六成,但公債利率幾乎躺平不動,十年債在0.6%0.7%來回,意謂著股市基本上已不再反應景氣衰退,開始往景氣復甦方向定價,但公債市場仍然停留在近100%景氣衰退的定價水準裡,兩資產對景氣有著截然不同的解讀。孰是孰非?時間自會給出答案。

資產配置上,意謂著若你愈不認同疫苗有機會問世、不認為治療或檢測法可以進步、不相信政府刺激方案可以支持經濟、不覺得經濟可以找到出路重回軌道,則可以配置較高比例的低利率債券,否則應減少比重。

 

 

圖五、不同資產所定價的景氣衰退機率

資料來源:JP Morgan,9/25/2020

 

 

風險性債種:高收益債與新興市場債仍是相對有吸引力的資產

 

相比不到0.7%的美十年債,約2%的投資等級債,收益約5%左右的高收益債與新興市場債仍是債市裡相對有吸引力的資產。

 

圖六、高收益債與新興市場債仍是相對有吸引力的資產

資料來源:Capital,8/20/2020

 

本月精選基金

基金名稱

主要級別

資本集團美國投資基金

8880 美元

資本集團新視野基金

8881 美元

摩根士丹利美國增長基金A

9905 美元

資本集團新興市場債券基金(盧森堡)(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8830 美元月配

資本集團全球機會高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8805 美元月配

 

核心資產配置建議(建議投資期:3年或以上)

核心資產配置基金建議(建議投資期:3年或以上)

類型

資產

類別

基金名稱

主要級別

基石

多重

資產

摩根投資基金-多重收益基金 (本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券)

9602 美元對沖

 

高評等債種

Pimco總回報債券基金 E級類別(累積股份)

9937 美元累積

富達基金-亞洲債券基金 (本基金之配息來源可能為本金)

7116 美元月配

風險性債種

資本集團全球機會高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8805 美元月配

資本集團新興市場債券基金(盧森堡) (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

8830 美元月配

摩根投資基金-環球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

9598 每月派息

PIMCO新興市場債券基金-E類級別(累積股份)(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)

9930美元

股市

核心

股票

資本集團美國投資基金

8880 美元

資本集團新視野基金

8881 美元

摩根士丹利美國增長基金A

9905美元

富達歐洲動能基金

7046歐元

百達-智慧城市

3948 HR 美元

衛星

股票

摩根基金-中國基金(美元)

9530 美元

資本集團新興市場成長基金(盧森堡)

8870 美元

安本標準亞太股票基金A累積

0609 美元

富達基金-新興亞洲基金

7097 美元累積

 

以上資料來源(除特別說明)Reuters,中租投顧整理,以上資料時間(除特別說明)9/28/2020

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