(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2024年12月)
川普當選的影響遍及市場。11月川普勝選成為全球財經頭條,並在部分資本市場引起強烈反應。投資人對他取得明顯的勝利反應積極,共和黨在國會兩院均獲得多數席位。投資人認為這將是一個對商業友好的總統任期。然而,他們可能會感到驚訝,因為參議院和眾議院的多數席位非常微弱,這些多數席位可能會在期中選舉中逆轉。此外,川普團隊中有些成員對大企業持懷疑態度。然而,在我們推測未來之前,我們先回顧11月的市場表現。
有幾個典型的「川普交易」現象,包括美元升值、美國股市表現亮眼、公債殖利率利差擴大、比特幣價格上漲等。然而,因為對關稅政策的擔憂,美國半導體股、歐洲汽車產業及中國股市受到壓制。除此之外,11月的市場還受到其他因素驅動,例如,中東衝突的升級與緩解交替、烏克蘭衝突的惡化,以及俄羅斯軍事行動推動能源價格上漲。
同時,中國政府推出的經濟刺激方案未達市場預期,導致10年期中國公債殖利率降至2.03%的歷史新低,顯示市場對中國經濟增長前景的信心不足。
歐洲政局亦成為關注焦點,德國將於2025年2月提前舉行大選,而荷蘭與法國的現任政府亦面臨執政壓力。市場尤其對法國政府的新舉債計劃及其龐大的債務規模存疑,導致11月法國CAC40指數落後於歐洲Stoxx 600指數(-1.5% vs. +1.2%),10年期法國公債殖利率亦首次超越西班牙公債,出現10個基點的風險溢價。
整體而言,資本市場以強勁的動能進入12月,年底的「年終行情」備受期待。川普帶動的「市場動能」正全面發揮作用,至少在其政策承諾尚未兌現前,市場仍有上漲空間。然而,一旦部分政策落實,市場可能出現「買消息、賣事實」的反應。
11月市場表現顯示出明顯的「風險偏好」特徵。在股市中,週期性類股跑贏防禦型類股,其中公用事業和醫療保健成為表現最弱的三大類股之一。從地區來看,美國市場表現最為亮眼(S&P 500指數上漲5.9%),而拉丁美洲市場表現最差,下跌5.5%。歐洲公債因經濟數據疲弱而受益,而美國公司債的風險溢價降至近30年來的低點。
另一方面,黃金與白銀需求在11月明顯減弱,因市場將川普交易視為「避險天堂」,導致比特幣價格受選戰期間川普勝選機率提高而飆升超過三分之一。總結來看,11月市場明顯受到川普相關議題的主導。隨著年底臨近,投資者對全年市場表現的擔憂大幅降低。截至目前,MSCI全球指數累計上漲21%,黃金與白銀價格各上升約25%,大多數債券指數亦取得正回報,投資信心可望延續至年底。
2025年基本情境分析:我們預期2025年整體將是投資人相對樂觀的一年,因為通膨緩解、經濟增長回歸常態,以及各國央行降息措施將對多數資產類別帶來正面效益。然而,在川普上任前,國際間對他提議的進口關稅規模及範圍已有諸多揣測,這正凸顯了全球未來一年面臨的不確定性。川普承諾將「終結通膨」,但提高關稅反而可能會助長通膨壓力。此外,移民法規收緊導致的勞動市場趨緊,亦令許多經濟學家對美國中期經濟增長潛力感到擔憂。今年美國資本市場的強勁表現雖降低了經濟衰退的風險,但若市場陷入困境,則會造成脆弱性。同時,中國在推出自2009年以來最大的刺激方案後,消費者信心尚未明顯提振;歐洲則面臨更加低迷的宏觀經濟數據,尤其是德國與法國的表現不甚理想。儘管如此,全球總體經濟背景仍然相對積極,尚未看到經濟衰退跡象,勞動市場穩健,且主要央行利率呈下降趨勢。
在美國經濟數據好於預期,加上通膨略有上升後,市場對聯準會降息的預期明顯轉向更少幅度的降息,這正是我們的看法。在六週內,市場已排除至2025年年中,降息三次的可能性。然而,還有另一個影響債券殖利率的因素,特別是在殖利率曲線的長端:殖利率曲線陡峭化,反映市場對美國龐大債務和預算赤字的擔憂。最近英國殖利率的上升也表明債券投資人對政府債務的規模和增長感到擔憂。我們預計2025年殖利率曲線將進一步趨陡,因央行降息將明顯影響2年期公債殖利率。預估2025年底,聯準會基準利率將降至3.75%-4.00%,而歐洲央行存款利率將降至2.0%。企業債因具備較高的當期殖利率以及整體穩健的經濟基本面,仍具吸引力。然而,信用利差進一步收窄的空間有限,我們偏好投資等級債。
預期政府公債殖利率表現將與2024年類似,橫向波動但波動性較高。我們認為美國公債殖利率曲線趨陡,將主要來自2年期殖利率的下行及10年期殖利率的微幅上行。對於德國公債,我們亦預期短端殖利率將因較低的經濟增長預期而下滑更快。我們已下調歐洲央行本輪利率循環的最終存款利率預期至約1.50%。英國方面,我們預期英國央行降息幅度將超出市場預期,並將2025年底基準利率下調至2.75%。因此,我們認為英國十年期公債(Gilts)因總回報前景而具吸引力。義大利方面,我們修正了對BTP(義大利國債)與德國公債利差的預測,認為在基本情境下不會出現顯著擴大。
資料來源:彭博財經、DWS Investment GmbH,截至 2024 年 12 月 2 日
美國投資級債在未來兩季內將面臨關鍵期,需觀察川普是否兌現其關稅、稅收政策及移民相關承諾。若通膨壓力重新抬頭,可能使信用利差承壓。非投資等級債市場則風險相對較高,因當前利差已無太大容錯空間,且未來12個月內違約率預期將上升。相較之下,歐元投資級債仍屬穩健資產,具技術支撐,且殖利率有吸引力,但歐元非投資等級債則因信用利差較低及經濟逆風而面臨更大修正風險。
EUR IG All Sectors OAS: Option adjusted spread (weighted by market value) of Euro IG cover All Cash Bonds Sector. EUR HY All Sectors OAS: Option adjusted spread (weighted by market value) of Euro HY cover All Cash Bonds Sector. US IG All Sectors OAS: Option adjusted spread (weighted by market value) of the U.S. dollar IG cover All Cash Bonds Sector. US HY All Sectors OAS: Option adjusted spread (weighted by market value) of U.S. dollar HY cover All Cash Bonds Sector. 資料來源:彭博財經、DWS Investment GmbH,截至 2024 年 12 月 2 日
在經歷多年低點後,新興市場主權美元債的定價看起來偏緊,這是因為有許多風險因素存在。川普執政可能會導致更高的關稅、減稅以及移民限制,這些措施可能會推動通膨上升,進而推高美國利率和美元走強。此外,全球貿易環境可能會變得更加保護主義,對於那些規模小且開放的新興國家而言,這可能會對基本面展望帶來不利影響。然而,若沒有經濟衰退、地緣政治風險升級或全面貿易戰的情況,當前的利差收窄或將持續下去。新興市場非投資等級債發行者目前較不受全球經濟周期影響,且從自身基本面復甦中受益。對於亞洲信用市場,我們保持積極看法,因為技術性支撐、高儲蓄率、良好的企業資本結構,尤其是美國降息放緩,都為其提供了有利的支持。
未來幾個月,美元對G10貨幣的走勢將主要取決於兩個因素:美國是否對G10國家加徵關稅;以及聯準會當前的貨幣政策會受到多大程度的影響。最近,美國經濟前景有所改善,因此聯準會降息的預期已部分被消除,市場不再預期會有過多的寬鬆措施。因此,美元在美國大選前有所升值。我們預計美國以外的增長前景將受到拖累,導致大多數G10貨幣將弱於美元。除了聯準會和日本央行(BoJ)之外,其他主要央行可能會進一步降息以支持經濟增長。日本央行則是例外,它正在尋求在利率政策正常化。因此,我們預計日圓對美元升值。然而,日圓仍然是一種融資貨幣; 隨著日本央行逐步加息,套利交易(Carry Trade)將出現一些結構性鬆動。像澳幣這樣的商品貨幣仍然處於困境,因為目前全球尚未出現通膨回升的跡象。
經過兩年超過20%的回報率後,預計明年美國將有一位看似商業友好的總統領導,且經濟無衰退跡象,殖利率維持橫盤整理,全球股市似乎有動能支持其上漲。同時,股市評價面處歷史高位,股市領頭羊集中在少數幾家美國科技巨頭,且全球貿易可能會再次受到新一屆美國政府貿易政策的影響。那麼,我們應如何看待這一局面?我們的核心情境是,經濟前景和盈利增長強勁,使我們無法對股票持負面看法。此外,來自股市的財富效應繼續推動股市上行,投資者的「害怕錯過」(FOMO)驅動著市場。但這也帶來了風險,即股市可能會在2025年上半年過度偏離基本面。因此,我們預計未來十年的股票回報率將遠低於過去,預測MSCI全球指數年均回報率為5%,僅為過去二十年回報率均值10%的一半。我們偏好的行業是軟體,這是我們認為IT領域中最具吸引力的部分,其次是亞洲半導體企業。我們認為醫療保健是最具吸引力的防禦型類股,儘管我們可能會因美國新政府的政策而看到一定的波動。在區域偏好方面,我們並無強烈的信心,但相信多元化的全球股票投資組合具有其優勢。
2024年對美國股市而言是另一個強勁的年份,再度由大型科技股驅動大部分的股市漲幅。美國十大公司(其中九家與科技密切相關)占據了美國市場市值的36%,創下歷史新高。在我們最樂觀的情景下,川普交易將意味著:親商政策將迅速帶來減稅、放鬆管制和製造業回流。除了政治問題,我們認為最大的風險是對人工智慧的失望,或10年期美國公債殖利率突破4.5%,或股市估值回歸,因為所有利多因素已經被市場提前消化。我們偏好的行業包括醫療保健、金融、公共事業、能源和通信服務。對於標普500指數,我們的2025年底目標為6,500點。
儘管我們預計歐洲股市將顯示出穩健的中個位數成長,以及較高的股利支付率,但該地區的內在動能不如美國,且盈餘向上修正較少。因此,即使與標普500的折價創下新高,也未必能成為良好的擇時指標:歐洲股票可能無法縮小這一折價差距,尤其是在「美國優先」情緒繼續蔓延的情況下。我們偏好的行業是歐洲銀行和中小型股。對於Stoxx 600指數,我們的目標價為525點。
德國股票的股東抱怨,低迷的政治和經濟環境正在給他們的資產帶來壓力。DAX指數目前接近歷史高點,一方面是DAX指數上市企業約80%的銷售來自國外,另一個利多的因素是2025年2月即將舉行的選舉。這可能意味著情緒面已經見底,因為更親商的政府有可能上台。此外,實際工資增長應有助於支撐消費支出。然而,另一方面,全球製造業採購經理指數(PMI)依然疲軟。美國政府下一步可能會設立新的貿易壁壘,中國大陸需求依然疲弱。我們對DAX指數的目標價為20,500點。
過去一年,日圓計價的日股表現良好。日圓疲弱支撐了企業盈利、實際工資增長、企業改革和股東回報提升等,推動日本股市。一些公司股價短期調整,可選擇性地作為長期建倉機會,並構建一個出口導向型和國內型股票的平衡組合。
資料來源:彭博財經、DWS Investment GmbH,截至 2024 年 12 月 2 日
全球商品市場面臨需求疲軟的挑戰,這對價格構成壓力。美國經濟數據強勁,且衰退風險降低,進一步減輕聯準會需要積極降息的壓力。中國政府持續提供貨幣及財政支持,但節奏較為緩慢。在供應方面,生產商的資本支出依然有限。儘管川普可能重啟關稅政策,短期內可能加劇全球經濟增長及商品需求的負面情緒,但從長期來看,商品市場的基本面仍顯穩定。
全球不動產投資人保持謹慎樂觀,利率下調與穩定的基本面促使歐洲與美國市場的總回報逐步回升。儘管融資環境依然困難,但投資者情緒的改善正帶動市場流動性回升。隨著建築活動大幅放緩,不動產供應減少,基本面可能進一步改善。隨著投資情緒回升,歐洲市場的復甦預期將會擴大。我們偏好的領域為住宅與工業(物流)子行業。大部分行業的房地產債務仍具吸引力,唯美國辦公室不動產的拖欠率還在上升。我們看好大部分住宅、工業及不動產債務。
我們專注於具相對價值優勢及能夠維持並增長現金流的公司。儘管通膨已放緩,但勞動市場與經濟增長顯現疲弱跡象,市場預期美國在2025年前可能會進行50至75個基點的降息。作為以需求為基礎的資產,基礎建設應可受益,且具轉嫁通膨的能力;長期公債殖利率下降,令資金成本降低,也對該領域有利。我們預計未來各公司表現差異將持續,這可能為主動型基金經理人提供創造α(超額報酬)的機會。
我們將2025年底的黃金價格預測上調至每盎司2,800美元,原因是自9月降息以來,聯準會終端利率的預期已上升近1%。此外,美元對其他貨幣升值,市場亦已反映川普當選後可能帶來的較高通膨預期。儘管短期內價格可能波動,但一些因素有望支撐黃金的長期價格。中央銀行購買黃金需求應會持續,儘管增速放緩,而新政府在經濟及貿易政策上的不確定性也將進一步提升黃金的避險需求。
我們將2025年底的石油目標價格維持在每桶69美元,與目前價格相差不大。此預測反映了短期內供應充足,OPEC+計畫在2025年進一步增加市場上的石油供應。我們的基本情境預期OPEC+產量將逐步增長,並且原油需求及全球經濟將呈現適度增長。近期中東的事件加劇了地緣政治風險溢價,推升了全球原油價格的波動。基於對2025年需求增長的預期,OPEC決定於1月增產。然而,中國經濟持續疲弱為油價帶來下行風險,我們預計油價在2025年將維持停滯。
資料來源:彭博財經、DWS Investment GmbH,截至 2024 年 12 月 2 日
過去績效未必反映未來報酬。
資料來源:彭博財經、DWS Investment GmbH,截至 2024 年 11 月 29 日
下列圖表顯示了我們的短期與長期配置。
1 相對於德國公債的利差。 2 相對於 MSCI AC 世界指數 (僅針對戰術訊號)、 3 S&P 500 指數、 4 Stoxx Europe 600 指數、 5 Euro Stoxx 50 指數、 6 Dax 指數、 7 瑞士市場指數、 8 FTSE 100 指數、 9 MSCI 新興市場指數、 10 MSCI AC 亞洲 (不含日本) 指數、 11 MSCI 日本指數、 12 MSCI AC 世界必需消費品指數、 13 MSCI AC 世界醫療保健指數、 14 MSCI AC 世界通訊服務指數、 15 MSCI AC 世界公用事業指數、 16 MSCI AC 世界非必需消費品指數、 17 MSCI AC 世界能源指數、 18 MSCI AC 世界金融指數、 19 MSCI AC 世界工業指數、 20 MSCI AC 世界資訊科技指數、 21 MSCI AC 世界原物料指數、 22 相對於 S&P 500 指數的 Russell 2000 指數、 23 相對於 Stoxx Europe 600 指數的 Stoxx Europe Small 200 指數、 24 相對於彭博大宗商品指數、 25 長期投資。
基於經濟、市場和其他考量,本資訊可能隨時變更,不應視為建議。DWS 無意推動即將於 2025 年 2 月舉行的德國聯邦大選的特定結果。讀者當然應該根據個人意願投票。過去績效未必反映未來報酬。預測資訊未必可靠反映未來績效。預測所依據之預設、估計、觀點、假設模型或分析,日後未必準確無誤。另類投資可能具備投機性,並涉及巨大風險,包含缺乏流動性、損失可能性偏高,以及欠缺透明度。另類投資未必適合所有客戶。資料來源:DWS Investment GmbH