9月投資組合報告-履道坦坦，幽人貞吉

(本文章為中租基金平台行銷資訊，2025年08月)

金融市場對關稅宣告反映冷淡，新增非農令人意外

7月底起川普的對等關稅談判，陸續傳來好消息，除少數國家，如巴西、印度外，大部分國家的對等關稅或多或少低於4月解放日所宣告。

此外，川普政府將中國關稅寬限期再延90天，美中將有更多時間協商貿易協議。美國商務部長盧特尼克示，將在經濟利益與競爭間劃界。界線之上，雙方不會相互出售最先進的產品和技術，但希望在界線以下擴大貿易往來。這一務實立場代表美中不是一直往加速脫鉤方向走。

而投資人對關稅宣告的反應，也不如川普剛當選總統時般憂慮與恐慌。進口商在出口商提高報價前，提高庫存備貨。但零售庫存在2024年10月達到峰值，隨後逐步回落。反而是批發和製造業對關稅的反應謹慎，兩者的庫存年增率均告上升，然幅度遠不如COVID-19時嚴重。匯豐認為，雖然有證據顯示提前進貨，但美國企業整體庫存並未過度膨脹，進口商可將貨物在保稅倉庫存放最多五年，在貨物｢發放分銷前｣無需繳納關稅，提前出貨的反噬效應可能不如擔心的嚴重。

世界大型企業聯合會企業第三季CEO信心指數由34升至49。計劃在未來一年加薪3%或以上的CEO比例從Q2的58%上升至61%。大多數CEO表示未來12個月不會修改資本支出計劃。預計未來 12 個月內員工規模將有所縮減的CEO比例連續五季度上升，達到34%。NFIB 調查7月美國小型企業樂觀指數上升1.7，達100.3，略高於52年來的平均值98。相對上個月，｢預期經濟改善｣提升14點，｢現在是擴張時機｣升5點，｢目前增加招聘｣減3點，｢實質銷售改善｣減1點。

圖一、世界大型企業聯合會調查企業第三季信心復甦，但CEO仍保持謹慎

資料來源 : NBER 2025/8/7

美7月新增非農就業僅7.3萬人，遠低於預期的10.4 萬人，且前兩個月數據被大幅下修近26 萬人。但從更即時反映就業趨勢的每週初請失業金人數來看，裁員人數並沒有明顯增加，初請失業金人數仍在20萬至25萬的區間徘徊。持續申請失業救濟人數顯示招聘降溫，失業者需花更多時間找工作。7月非農就業數據不佳，為降息可能性打開大門，而7月FOMC會議內容亦顯示 : 在控通膨與保增長間，聯準會已稍微往經濟端傾斜!

圖二、初次申請失業金人數仍維持於一個穩定區間

資料來源 : Tradingeconomics 2025/8/17

關稅成本到底去哪兒 ?

通膨數據公布至今，關稅成本去處成謎，市場也看法兩極化，一部分分析師認為關稅對通膨影響有限，聯準會應即早降息。一部分分析師則認為關稅影響將陸續顯現，導致今年聯準會保持利率不變。

美國7月核心CPI年增率3.1%，高於預期3%，為今年來的新高；較上個月上升0.3%，符合預期。主要是服務業，機票、醫療價格上行。能源等價格走低，玩具、家具只是溫和起伏，並沒有一片齊漲。至少至7月止，關稅並沒有在商品端造成大規模、持續的上漲壓力。7月核心PPI年增率3.7%，明顯高於預期的2.9%，前值2.6%。不論是CPI或是PPI，服務類價格上升才是通膨主要推手，部分商品甚至降溫。

由費城未來支付價格指數推估，美國核心PPI終將將持續走高。另一方面，中國PPI已連續34個月呈現年減，7月中國PPI年減 3.6%。當中國PPI出現大幅下滑時，美國CPI都很難大幅上漲。關稅會讓許多商品價格上漲，但2021~22年油價、房價和房租價格均上升，勞動市場加薪求才。而目前房租、能源價格降溫，有助抵銷未來幾季關稅的影響。中租認為通膨墊高難以避免，但幅度應不及2021-2022年｢後COVID-19｣時期與俄烏戰爭造成的通膨上揚幅度。

圖三、七月核心PPI年增率意外上升，令投資人擔心未來通膨發展趨勢

資料來源：BLOOMBERG 2025/8/15

非美成熟市場-歐洲

美國對歐盟除鋼鐵、鋁和藥品之外，對其他歐洲出口產品徵收15%的關稅，汽車關稅從25%降至15%。ING評估該協議達成後，美國從歐盟進口的｢所有｣商品的平均關稅從12.9%升至13.4%，整體影響不如想像的高。若調高製藥業關稅，美國從歐盟進口的｢所有｣商品的平均關稅將從原本12.9%升至17.3%。中租表示歐美達成原則性關稅協議，避免最壞的情況，可減少企業和消費者的不確定性。此外，川普若能成功調停俄烏戰爭，將對歐股起激勵作用。

7月HCOB歐元區製造業PMI為49.8，高於6月的 49.5，為 2022年7月以來該產業最慢的收縮速度，並預示經濟正在趨於穩定。服務業PMI升至51.2，創六個月新高，超過預期的50.7。但德國6月工業產值月增率下降1.9%，遠超預期，5月數據被下修，引發過度樂觀的質疑。確實因關稅問題廠商提前出貨，有可能影響後續訂單，但貿易協議達成下，有趨向穩定機會。

南歐國家經濟狀況早已脫胎換骨，自COVID-19以來，在強勁的服務業推動下，南歐經濟體成長率一直超過歐元區其他國家，西班牙尤其突出。高盛上調西班牙GDP成長預測，2026年經濟成長率由1.5%上修至1.9%，整個歐元區的GDP成長預測上調0.1個百分點，至1.2%。一步分析歐股與美股不同的是，歐洲價值股強於成長股，內銷類股表現相對佳。加上歐股本益比較美股為低，擔心美股本益比過高的投資人，可以在投資組合中，加入歐股基金，達到分散投組的作用。

圖四、歐元區綜合PMI指數從6月的 50.6 升至 50.9，連2個月走升

資料來源 : Tradingeconomics 2025/8/17

非美成熟市場-日本

7月30日公布的日本6月工業生產年增率由-2.4%反彈至4%，高於預期的-0.8%。受AI投資強勁推動，半導體相關產業產出穩健成長。最近一次的日本央行利率決議會議中，將2025財年GDP成長預期從0.5%上調至0.6%。儘管2025年第一季經濟成長疲軟，但日本央行似乎認為，隨著貿易不確定性的消退，經濟將持續復甦，並認為關稅不會造成結構性傷害。考量日本通膨前景，10月升息的可能性上升。

近五年來的數據顯示：日圓匯率走強，對公用事業、零售業、IT與服務有利，日圓匯率走貶，對汽車與零組件、貿易業、能源有利。殖利率走升時對銀行、金融與鋼鐵業有利，對製藥、不動產與食品不利。JP Morgan預測半導體、銀行、食品和運輸業的獲利穩健，而汽車及其零組件、化學和鋼鐵業的獲利疲弱，內需型企業獲利將優於出口型企業。

高盛預估2025財年東證指數EPS 僅成長2%，2026財年EPS成長增至7%。但美國對日本度等關稅從25%降至15%。日本重點工業｢汽車與汽車零組件｣產業，其關稅由25%降至15%。東證指數EPS 受影響程度或低於預期，此前EPS預估有機會上調。

圖五、日本6月工業生產意外強勢反彈

資料來源 : Tradingeconomics 2025/8/17

產業-科技

根據麥肯錫2025年全球AI應用調查，92%的企業計畫在未來三年內增加AI投資，但不到1%的企業認為AI應用已成熟，表明AI採用正在擴大，且處於初期階段。超巨型雲端企業(微軟、Amazon、Alphabet、META、Oracle)的資本支出佔營運現金流量的比例將超過20%。這與2000年網路泡沫時期，資本支出超過創造的現金流量有著顯著區別。

資料中心建設支出，自2021年初以來增長366%。過去兩年，包含發電廠和輸電基礎設施在內的電力設施月度建設支出一直以每月90億至100億美元的速度增長。自2021年年初以來，每月建置速度已成長33%。AI應用持續快速成長，企業也傾向或選擇過度投資，以確保搶佔先機。

本輪經濟循環的特色就是， AI的快速發展推動企業加大資本支出，帶動資料中心與相關電力建設、晶片製造、軟體發展等產業的需求，也緩解經濟部分下行風險，也是持續投資的主軸之一。

新興市場-中國

7月中國經濟活動全面放緩，零售銷售、固定資產投資成長率均降至今年以來的最低水準。此現象下降表明，需要政府進一步政策支持。中國70大城市房價指數顯示，房價持續下跌。70大城市中，僅有10個城市新房價穩定或回升，為9個月以來的最低水準。零售銷售年增率從4.8%降至3.7%，遠低於市場預期的4.6%的溫和放緩。1-7月固定資產投資年增1.6%，低於預期的2.7%。儘管中國仍面臨全球最高關稅，但自8月實施互惠關稅以來，中國相對於許多其他國家的相對劣勢已經縮小。中國股市已經走入選股不選市的態勢，除AI與機器人相關類股外，軍工產業或是受制裁的半導體上游相關產業，往往美中摩擦之際，吸引資金流入。

新興市場-越南

至今年7月，赴越南旅遊的國際旅客人數達156萬人次，年增35.7%，成長高於6月的17.1%。 8月15日越南國家旅遊局、國家數位協會與太陽城集團聯合發布了越南國家旅遊數據平台「訪問越南」，此舉被視為推動越南旅遊數位化發展的政策。

8月10日範明政總理指出，要繼續高效落實5月頒布的68號決議，及促進民營經濟發展。68號決議頒布90天以來，最顯著的變化是，全國的創業精神被激發。7月新增企業1.65萬多家，使今年前7個月新註冊企業總數達10.77萬家，年增近11%。政府目標是至2030年擁有200萬家民營企業，民營經濟將貢獻GDP的55-58%、國家財政收入的35-40%，並創造全國84-85%的就業機會。

圖六、越南積極發展國際旅遊

資料來源 : Tradingeconomics 2025/8/17

策略

花旗將標普500指數2025年EPS從261美元上調至272美元，並將2026年EPS從295美元上調至308美元，2026年EPS年增率約13%。預計該指數到2026年年中將升至6900點，較目前水平上漲約8%。美股目前反映大部分新的對等關稅比預期低、Q2財報EPS成長率上修，5-7月CPI增幅不如預期大。惟須留意美國銀行月度調查顯示，美股自4月低點大幅反彈之後，認為美股太貴的基金經理占比創紀錄新高。2004-2024年來，標普波動性往往自8月拉升，10月中才開始下降。同時個投行對關稅造成通膨的影響，看法互異，聯準會9月若仍無法達成共識，造成股債回落 ! 反之，通膨上升速度如能低於年初預估，有利股市多方延續。

中租認為相對其他國家股市，美股報酬更多來自獲利支持，若因高本益比而修正，價值面便宜後，仍會吸引投資人。前幾個月月報中，中租即已觀察到關稅議題將如同歐債危機，金融市場反映將越來越小，設好向下扣款機制，反而扣款在低位。而再度面對通膨不確定性與本益比已不低的情境，中租提醒投資人設好停利點，回檔時正好利用扣款機制向下加碼。如同易經的｢履卦｣：履虎尾，不咥人，亨。｢履卦｣中第二爻，表達履道坦坦，幽人貞吉。即行事穩重，保持內心純正，能夠獲得吉祥。海面儘管有波浪湧現，架好｢適時獲利與向下扣款｣的大橋，將順利達到獲利彼岸。

固定收益

美國仍然是世界上最具活力的經濟體，自川普在2024年11月贏得大選以來，美國新企業數量大幅增加。在本次財報電話會議上提及「經濟衰退」的公司數量大幅下降，從25Q1的124家降至Q2的僅僅16家。信用債發債企業的資產負債表仍保持穩健，投資級和非投資級借款人的槓桿率保持穩定。25Q2企業財報顯示獲利普遍符合或超出預期，加上持續的法人機構需求和有限的淨新增供給，均有利於壓低信用利差。

圖七、財報會議上提及衰退公司的數量降低

資料來源 : FACTSET 2025/08/8

高盛對關稅影響的看法是外國出口商承擔14%的美國關稅，美國公司承擔64%，美國消費者佔22%。年底核心PCE年增率預估達3.2%，核心PCE年增率高點自26年1月才開始下行。大部分國家談成的對等關稅，比4月初宣稱的低，因此關稅影響通膨幅度或許比年初預估低，但若依高盛估計，通膨高點落在年底，最晚降息有可能落在明年3月。而接續就業數據若偏弱，通膨升幅不及預期，降息最早則可能發生在9月。

信用債殖利率仍處於較高位置，對注重配息的買家(如投資級債的買家 : 保險公司和退休基金管理機構)仍具吸引力。若聯準會再度進入降息循環，則有機會添增資本利得，投資人宜把握目前較高配息基礎進行布局。

圖八、非投等債信用利差處於低位，然殖利率高點已降低，宜把握高殖利率投資

資料來源 : BLOOMBERG 2025/8/17

中租母子鎖利GO配組建議

投資屬性為積極型、穩健型及保守型的建議適用「中租母子鎖利GO」、「中租母子盈利PAY」及「中租母子月月領」三種機制，惟請留意「中租母子盈利PAY」及「中租母子月月領」子基金限選一檔；「趨勢主題-智慧科技」建議則僅適用「中租母子鎖利GO＞趨勢主題」的母子基金交易機制。

境外母子基金（新台幣、美元扣款皆可）

境內母子基金（新台幣扣款）

境內母子基金（美元扣款）

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/09/30

*績效模擬查看方式：

• Step 1: 登入中租基金平台
• Step 2: 選擇「網路交易」／「母子基金」／「績效模擬」
• Step 3: 選擇「中租」、「境內 或 境外」、「新台幣 或 美元」，並分別選入母基金／子基金後，點擊「績效模擬」

中租基金平台投資組合配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/09/30

積極型投資組合基金配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/09/30

穩健型投資組合基金配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/09/30

保守型投資組合建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/09/30

定期定額靈活扣基金建議

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TISA基金推薦：投資門檻每月只要1000元起

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/9/30

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資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/9/30

註: 基金風險報酬等級分類是依基金類型、投資區域或主要投資標的/產業，由低至高，區分為「RR1、RR2、RR3、RR4、RR5」五個風險報酬等級，各種風險報酬等級RR值係計算過去5年基金淨值波動度標準差，以標準差區間予以分類等級。基金風險報酬等級是基於一般市場狀況反映市場價格波動風險，無法涵蓋所有風險(如：基金計價幣別匯率風險、投資標的產業風險、信用風險、利率風險、流動性風險等)，不宜作為投資唯一依據，投資人仍應注意所投資基金個別的風險。各基金其他主要風險（如信用風險、流動性風險…等）請詳閱公開說明書。

本文提及個股、行業及占比僅為說明之用，不代表基金之必然投資，亦不代表任何金融商品的推介或建議，無特定推薦之意圖。投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。