8月投資組合報告-不畏浮雲遮望眼，自緣身在最高層

(本文章為中租基金平台行銷資訊，2025年07月)

心理面雖悲觀，實質面則具韌性

聯準會7月16日所公布的褐皮書顯示，最近幾週美國經濟活動增溫，但企業通報進口關稅升高對物價形成上漲壓力，未來經濟展望屬｢中立至輕微｣悲觀。然而美國股市再創新高，似乎又回到金髮女孩經濟。6月ADP私人就業人數減少3.3萬人，為2023年3月以來，第一次出現負成長，但調查更為全面的非農就業三個月均值，自去年9月以來均維持在10萬之上。

另一方面挑戰者裁員人數從超過9.3萬人減少到略低於4.8萬人。企業面對關稅、經濟放緩等不確定因素，雖不願意徵人，但也不輕易裁員，初次申請救濟金人數維持於低位。今年接受聯準會壓力測試的 22 家銀行，在嚴重衰退情境下，其普通股一級資本比率(CET 1 )將從2024年第四季的13.4% 降至11.6%，遠高於法規要求的4.5%。大型和小型銀行的放款拖欠率雖有上升，但仍處歷史偏低水位。美國經濟有序疲弱中，時不時有優於預期的數據公布，這也是聯準會保持觀望，暫不降息的底氣。經濟不是一面倒的好，也非想像的悲觀，你所擔心的理由很可能是另一個投資大師進場布局的開始，也就是誠善者冷眼看事件，同緯度不同思維。

圖一、美國經濟驚奇指數與企業盈餘調整指數上行，美國經濟比大家想的具韌性

資料來源 : BLOOMBERG 2025/7/20

關稅風險與通膨隱憂令市場迷離

經過4月以來的反彈，股市價值面也不再便宜，高於預期的通膨、廠商獲利被成本侵蝕、高於預期的關稅(含行業關稅與對等關稅)等因素，均容易導致市場修正。

川普總統的談判風格，只要願意讓步，如 : 印尼將美國商品進口關稅降至零，川普政府即對等關稅大幅調降。但汽車、鋼鐵等產業關稅寸步不讓，或某項產品對美順差過多，則援引貿易條款，大棒伺候。廠商或民眾也可能提前下單，導致後續訂單減少，關稅風險猶存。

由6月公布的CPI年增率來看，關稅似乎開始反映至美國物價，關稅到底影響企業EPS多少？消費端物價上來的趨勢如何? 這些因素可說是今年金融市場上的夏季風險 ! 在2018-2019年貿易戰期間，關稅影響完全落在美國企業和美國消費者身上。而本次關稅上調幅度大於以往，再加上中國需求放緩，可能使一些外國廠商願意接受較低的價格。高盛估計外國出口商吸收了約20%的關稅成本。美國企業最終打算轉嫁50-60%的關稅成本。美國消費者逐步承擔剩下的關稅成本。對於消費者而言，大摩與中金均預期主要的通膨壓力在第四季度。以IBES所統計分析師的估計，今年第二至第四季度標普上市企業EPS年增率降至個位數。

圖二、90天暫緩到期後，8月公布新的對等關稅名單

資料來源 : 中租投顧 2026/7/25

莫看江面風浪起，深看水底平如鏡

國學智慧《菜根潭》中提到「縱紛亂，終就緒」：遇到事情的時候，只要保持鎮定從容，不管是多麼複雜的事情，最終都能理出頭緒。看似撲錯迷離的風險與創新高的股市，令投資大眾猶豫，中租在此逐一抽絲剝繭，並擬定投資策略。首先，投資人擔心股市創新高後有回檔風險，而JP Morgan 針對1988/1/1-2024/12/31標普指數做研究，標普高點時買入後一年，平均報酬為13.4%；而任一時點買入後一年，平均報酬為12.4%，兩者並沒有很大差異，進入市場且留在市場，才是重點。

其次，7月川普總統對大部分國家公布的新對等關稅，多低於4月初所公布的數據，且有協商空間。由第一批新對等關稅名單公布後，相關國家股市反應，市場似乎不是很在意關稅議題。僅關稅明顯高於4月版本的國家，如巴西對等關稅由10%增至50%，股市偏負面反應，美股反而不受影響，還創下新高! 依據Factset，標普第二季財報公布前，EPS成長率原預估4.8%，公布至第二周時已調升至5.6%。

歐洲

花旗歐元區經濟驚奇指數目前處於2024年4月以來的最高水平，反映出過去三個月的數據優於預期。法新社報導，北約32個成員國已同意川普訴求，將國防開支提高到GDP的5%。歐盟委員會預計，到2028年，GDP成長率將提高0.3%至0.6%。而基爾世界經濟研究所則估計，若國防開支佔GDP的比例從2%上升至3.5%，GDP成長率將達到0.9%至1.5%。歐元走強將加劇歐元區的通縮壓力，並增加了歐洲央行進一步降息的可能性。此前歐洲央行降息成效，也逐步反映在歐元區經濟回升。如7月德國ZEW經濟景氣指數持續改善，達52.7，較上月上升5.2 。

圖三、德國ZEW經濟景氣指數走高

資料來源 : ZEW 2025/7/15

日本

日本參議院選舉短期可能對日本股、匯、債構成壓力。美日關稅談判可能在參院選舉後重啟，預估日本企業可能等到半年報公佈後才將關稅影響納入評估。對比3月和6月日本央行短觀調查企業前景的變示，非製造業上調預期，而製造業則下調。此外，日圓兌美元偏向升值，將對出口型企業獲利構成壓力。而半導體雖面對關稅與對中出口禁令，基於AI強勁需求，仍可望維持強勁獲利。JP Morgan預測半導體、銀行、食品和運輸業的獲利穩健，而汽車及其零組件、化學和鋼鐵業的獲利疲弱。內需型企業獲利將優於出口型企業，建議以內需型日本基金為要投資重點。

圖四、短觀調查顯示非製造業對經濟前景看好度優於製造業

資造來源 : BLOOMBERG 2025/7/20

新興市場-印度

印度BSE 200指數，EPS淨調降比例已有所改善。高盛預期在金融、消費和能源類股的帶動下，盈利週期將在下半年復甦。印度通膨連續八個月放緩，今年6月降至2.1%，低於5月的2.82%以及市場預期的2.5%，為2019年1月以來的最低水平。主因是累積降雨量高於去年同期，緩解因乾旱導致的食品價格上升的壓力。印度央行6月將基準利率調降到5.5%，為今年連續第3次降息，在通膨回落下，有利於維持印度央行寬鬆政策。印度對美國的出口占其GDP比重大約在2%。即使對等關稅高於預期，但印度經濟對美國出口的依賴度並不高，對實體經濟影響不大。

圖五、印度今年降雨狀況優於以往平均，也帶給央行寬鬆可能

資料來源 : IMD 2025/7/20

新興市場-越南

相異於中國近年由「官退民進｣轉向「民退官進｣，越南現階段將私營部門提升為經濟的主要驅動力；重視科技發展；精簡政府組織架構，提高效率；將資源從公部門重新分配給私部門。目前越南2023年6月起至今，重貼現率維持3%。以目前物價，政策轉為緊縮機率不高。越南如同中國的做法，在關稅風險下，以加強內循環，減少外部衝擊。越南年收入低於5000美元低收入階級持續減少。零售銷售年增率2024年12月起至5月，均維持9%以上。JP Morgan預估越南胡志明指數EPS 今明2年成長率各為13%、16%。短期內，IT、工業與營建是政策的主要受益者，而長期來看，銀行與消費類企業可能會從中受益。

圖六、越南零售銷售年增率維持於一成上下的高成長

資料來源 : IMD 2025/7/20

科技

半導體產業協會公布，2025年4月全球半導體銷售額年成長22.7%。Broadcom與 Marvel均表示因AI server生態系規模擴大，帶動AI網路高速互聯解決方案營收，另取得更多AI ASIC IC標案。第二季度標普各行業EPS成長率，通訊服務與IT分別佔前兩名，各為29.9%與16.5%，高於整體標普EPS成長率。面對關稅不確定性，企業導致資本支出保守，但標普各行業資本支出變動，並非全部縮減，公用事業、IT與通訊服務資本支出是調升的。

圖七、全球半導體銷售額與其年增率

資料來源 : WST 2025/6/5

投資策略

儘管美國例外論｢American exceptionalism｣受到挑戰，但自4月中起，美股強於美國以外股市。貿易談判進展將推動軟數據走升，放鬆管制激勵金融股，AI 發展快於其他國家，支持美股走高。川普政策引發金融市場混亂，市場如走FAFO交易路線，「Fool Around and Find Out」（胡作非為，自食惡果），則對非美資產有利。設立扣款機制是防備通膨高於預期，導致市場拉回，如果關稅反映到通膨的增幅較緩，金融市場仍有正面回應的可能。偏低的EPS預估，另一方面代表超過預估的門檻低，低於預估值反而不容易。

如北宋王安石的《登飛來峰》中所言 :「 不畏浮雲遮望眼，自緣身在最高層。」掌握正確的觀點，對事物認識達到一定的高度，就能看到事物本質，不被外象所迷惑。在此，中租建議以美國加上非美資產，包含基本面佳的新興市場國家，形成多元配置，在沒有衰退疑慮下，風險或回檔，將是再參與市場的機會。

聯準會謀定後動，現階段固定收益投資側重現金流

美國6月核心CPI年增率為2.9%，低於預期的3.0%，但高於前值2.7%。月增率0.2%，低於預期的0.3%，高於前值的0.1%。部分商品價格呈上升趨勢，顯示關稅的影響正在顯現，聯準會可能需要再觀察2-3個月通膨走向，雖聯準會官員有人持鴿派立場，但主張謀定後動者仍佔多數。

CME利率期貨仍反映9、12月各降息一碼。但2026年降息次數縮減為2次，即3月與7月各降1碼。Apollo資產管理預計今年不降息、大摩則預期2026年3月降息，ING預期2025年12月降2碼。降息時點並不是遙遙無期。

至6月20日為止，紐約聯儲編制的公司債市場困境指數，不論是投資等級債或是非投資等級債，市場困境指數均下行。至6月23日為止，美國企業破產相對前三年，稍微墊高，但無異常上升。

圖八、紐約聯儲編制的公司債市場困境指數下行

資料來源 : FED 2025/7/20

不可否認，固定收益來自資本利得的部分將遞延，債券存續期間若要拉長，或再需等待聯準會降息意圖更明顯之際。關稅對通膨的影響是一次性的，現階段投資固定收益，就是先把握住較高的殖利率階段，耐心等待關稅對通膨的影響淡去。非投等債投資仍側重較高的現金流，畢竟短期投等債則側重不差的現金流與下檔防禦性。固定收益是創造退休後現金流的重要工具，投資人依可接受的風險，設定非投等債與投等債基金組合，先有部位即先有現金流，利用中租TISA帳戶，增加未來的所得替代率。

中租母子鎖利GO配組建議

以下建議適用「中租母子鎖利GO」、「中租母子盈利PAY」及「中租母子月月領」三種機制，惟請留意「中租母子盈利PAY」及「中租母子月月領」子基金限選一檔。

境外母子基金（新台幣、美元扣款皆可）

境內母子基金（新台幣扣款）

境內母子基金（美元扣款）

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/08/31

中租趨勢主題母子基金配組建議

以下建議僅適用「中租母子鎖利GO›趨勢主題」的母子基金交易機制。

境外母子基金（新台幣、美元扣款皆可）

境內母子基金（新台幣扣款）

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/08/31

*績效模擬查看方式：

• Step 1: 登入中租基金平台
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中租基金平台投資組合配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/08/31

積極型投資組合基金配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/08/31

穩健型投資組合基金配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/08/31

保守型投資組合建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/08/31

註: 基金風險報酬等級分類是依基金類型、投資區域或主要投資標的/產業，由低至高，區分為「RR1、RR2、RR3、RR4、RR5」五個風險報酬等級，各種風險報酬等級RR值係計算過去5年基金淨值波動度標準差，以標準差區間予以分類等級。基金風險報酬等級是基於一般市場狀況反映市場價格波動風險，無法涵蓋所有風險(如：基金計價幣別匯率風險、投資標的產業風險、信用風險、利率風險、流動性風險等)，不宜作為投資唯一依據，投資人仍應注意所投資基金個別的風險。各基金其他主要風險（如信用風險、流動性風險…等）請詳閱公開說明書。

本文提及個股、行業及占比僅為說明之用，不代表基金之必然投資，亦不代表任何金融商品的推介或建議，無特定推薦之意圖。投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。