12月投資組合報告-試玉要燒三日滿，辨材須待七年期

(本文章為中租基金平台行銷資訊，2025年12月)

試玉要燒三日滿，辨材須待七年期

唐代白居易有寫『放言五首‧其三』一詩，他對好友說道：「贈君一法決狐疑，不用鑽龜與祝蓍。試玉要燒三日滿，辨材須待七年期。」檢驗玉的真假還需要燒滿三天的時間，辨別木材還要等七年以後才能知曉。今日AI科技的發展雖然如火如荼，然而大概每隔幾個月就會有聲音出來說AI是否已泡沫化。我們過去提過歷史上超級週期(Supercycle)概念，這是由科技或商品巨大變革帶動的長期趨勢，有別於一般5-7年經濟循環週期，超級週期一般可以長達40-60年之久。無庸置疑，AI應用包含機器人科技對生活各層面的影響是非常綿密，AI浪潮開啟的確是超級周期的開始。

經濟學家康德拉季耶夫(Kondratiev)，提出以其為命名的康德拉季耶夫長波理論，用來解釋因為創新、投資或戰爭帶來的大週期。包括我們之前提過的1771年工業革命，1829年大鐵路時代，1875年重工業時代， 1908年石油與規模量產時代與1971年開始的資訊通訊時代，我們現在才剛迎來AI科技的起始階段，如果是一場馬拉松，現在還只是熱身階段，投資人才 剛見證AI科技初期在各行各業的應用範圍，但大家已經逐漸把AI應用當成生活必需品，全球主要AI領先企業如ChatGPT、Gemini之年度經常性營收(ARR, Annual Recurring Revenue)仍然持續成長，有此可見營收之可持續增長性可以獲得證實。因此距離要考慮是否下車的時間還太遙遠。

大家對於AI浪潮的主要質疑不外乎來自「AI 永動機」相互持股的現象，雲端服務商(CSP)開始舉債進行AI基礎建設，以及目前AI巨頭們評價水準是否偏高的疑慮等等。投資人對AI發展態度審慎也是一件好事，比如說Nvidia第三季雖然交出亮眼財報，不僅營收與獲利大幅超越預期，並釋出強勁未來展望，但投資人還是高度檢視財報一些細節，比如說應收帳款，庫存與現金流狀況等等，首先Nvidia 的主要客戶是全球雲端巨頭，財務體質與現金流狀況不差。面對Blackwell 架構同步升級，需要事先在量產前先把物料備齊，這是新架構啟動前會發生的普遍現象。而Nvidia到2026年訂單已經滿載。

在AI超級循環之下，美國雲端巨頭的軍備競賽持續加溫， 紛紛擴大資本支出，甚至發行長達 40 年的超長期公司債籌資，以滿足的基礎建設需求。投資人也許會對這些龍頭企業有過度槓桿的疑慮，但科技巨頭本業穩健，加上自由現金流依然充沛，事實上，AI巨頭公司面對雲端投資，是要用十年甚至數十年的角度來看這基礎建設的部署，AI 基礎建設正在快速鋪陳，而應用端的商業擴散還放大。因此AI科技的發展要符合公司長期發展的股債架構，而不是太著眼於短期的財務數字。

今年以來，AI 主要參與者包括OpenAI 、 Nvidia 與 CSP業者陸續簽訂合作協議，透過購買與投資計畫將主要市場參與者綁定於生態圈之內，而被稱為AI永動機。事實上，一個良好的AI生態系建置也是極為關鍵，目前的生態串接包含上游的算力供應商，中游的CSP業者與下游的終端運用供應商，我們認為產業內的相互購買租賃與投資合作仍不會停止，才能促使AI應用商業化的擴散能夠到位。

當美國四大CSP業者(微軟、亞馬遜、臉書與Alphabet)持續大舉進行AI資本支出的同時，我們也不用擔心AI泡沫短期吹得太大，電力供應將是AI基礎建設快速成長的最大天花板。根據國際能源署(IEA)的Energy and AI報告，全球資料中心電力需求，到了2030年將增加超過一倍，達到約945太瓦時 (TWh)，佔全球總用電量之3%。AI應用為核心的資料中心，用電量將增加超過四倍。IEA估計在美國數據中心的耗電量已佔全國 9%，到2028年可能提升至12%，將會排擠其他需求。未來一個大型資料中心的耗電量可能等同於200萬戶家庭用電。面對AI吃電怪獸的高要求，除了電網基礎建設的建置與升級外，改善與改進資料中心軟硬的效率與設計方式也是可進行的策略。

美國已經結束了史上最長政府停擺狀況，因此相隔七週之再次公佈就業報告。 勞工部11/20日公布，9月全國新增11.9萬個工作機會，大幅超過預期，而且失業率升至4.4%，來到4年新高，然而前幾個月就業人數下修，7月與8月合計減少3.3萬個工作機會。就業市場仍然持續溫和。根據Challenger, Gray & Christmas發佈11月報告顯示，2025年前10個月美國裁員人數就近110萬人，較去年同期增加65%，也較2024年全年之76萬人高出44%。無獨有偶地亞馬遜10月底宣布因應人工智慧時代精簡營運，將大幅裁員1.4萬人。科技轉型使企業不得不進行大幅調整，這也是在AI浪潮下需要面對的課題。

密西根大學公布11月消費者信心指數終值為51.0，高於預期但低於10月的53.6，未來一年通貨膨脹預期則從4.6%回落至4.5%，連續三個月呈現下滑趨勢。我們認為關稅對物價水平而言是一次性影響，2026年尤其下半年物價趨向溫和狀況將更明顯，將創造更適合的降息環境，緊接著明年5月將會新任命聯準會主席，加上最近幾次共和黨選舉不利，來自期中選舉的壓力，明年的降息空間應會拉大。面對12月是否降息目前理事們仍有分歧，但降息一碼的機率較高，一旦降息，2026年1月可能按兵不動，等待接下來物價走向進一步的表態。

圖一、聯邦資金利率利率期貨

資料來源 : 芝加哥期貨交易所, 2025/11/25

根據截至11/21之彭博數據，目前有94.8% S&P500成分股公布財報，65.8%營收優於預期，平均年增8.3%，81.9%獲利優於預期，平均年增13.1%。另外根據截至11/21之Factset數據顯示，第三季營收成長8.4%，是2021 年3Q以來最高的一次，主要貢獻行業來自於資訊科技、金融與通信服務。顯示美國經濟雖然溫和放緩，但企業活力仍夠。我們在上月就提到短期股價指數可能在持續創高下拉回修正。儘管市場短期下滑，但並非代表AI趨勢的反轉，相關產業的強勁成長仍不停歇，在美國強勁企業獲利的支持下，經濟體質仍佳且韌性良好。投資人必須堅持利用股市拉回的機會，向下設好紀律扣款機制。在明年降息週期更趨明朗的前提下，適度配置非投資等級債與新興市場美元債也是良好的選項，美銀預估2026年非投資等級債違約率僅1.5%，仍低於長期水準之2.4%，適合風險承受度中等的投資人，或是透過多元資產配置，持續參與股市的上升週期。

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資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/12/31

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資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2025/12/31

註: 基金風險報酬等級分類是依基金類型、投資區域或主要投資標的/產業，由低至高，區分為「RR1、RR2、RR3、RR4、RR5」五個風險報酬等級，各種風險報酬等級RR值係計算過去5年基金淨值波動度標準差，以標準差區間予以分類等級。基金風險報酬等級是基於一般市場狀況反映市場價格波動風險，無法涵蓋所有風險(如：基金計價幣別匯率風險、投資標的產業風險、信用風險、利率風險、流動性風險等)，不宜作為投資唯一依據，投資人仍應注意所投資基金個別的風險。各基金其他主要風險（如信用風險、流動性風險…等）請詳閱公開說明書。

本文提及個股、行業及占比僅為說明之用，不代表基金之必然投資，亦不代表任何金融商品的推介或建議，無特定推薦之意圖。投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。