投資紅綠燈：DWS每月展望 - 2026年10月

本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供

Vincenzo Vedda

投資長

重點摘要

• 在8月表現強勁後，9月投資環境轉趨具挑戰性，債券殖利率大幅攀升，對多數風險性資產帶來壓力。
• 儘管殖利率升幅顯著，股票市場整體仍展現相對韌性，但市場表現主要由少數產業板塊所帶動。
• 投資人邁入第四季之際，債券市場持續處於波動不安的環境。然而，企業獲利展現韌性、經濟成長穩健，加上AI驅動的資本支出週期持續強勁，顯示在股市面臨持續性壓力之前，債券市場可能需要出現更根本性的市場環境轉變。

1/ 市場概況

地緣政治緊張與債券殖利率創新高

9月市場受到哪些因素影響？本月市場呈現多空交錯的局面。負面因素方面，中東緊張局勢持續，推升油價，柴油價格漲勢更為明顯，不僅加劇通膨疑慮，也促使政府公債殖利率大幅攀升。市場對貨幣政策進一步緊縮的幅度日益感到不安，同時對歐洲財政前景的疑慮再度升溫，尤以法國為甚。與此同時，川普與習近平備受矚目的會晤亦未能取得任何實質進展。

然而，在此背景下，經濟基本面卻展現出超乎預期的韌性。景氣信心指標持續改善，美國綜合採購經理人指數（PMI）初值升至五年高點，歐元區採購經理人指數（PMI）創下三年新高，日本短觀調查（Tankan）亦寫下1990年代初期以來最佳表現。歐洲與美國2026年第二季國內生產毛額（GDP）數據均獲上修。此外，企業獲利表現具韌性，AI投資週期亦持續推進，未見放緩。

考量債券殖利率大幅攀升，股票市場跌幅相對有限，值得關注，惟市場表現主要由少數產業板塊所帶動。9月僅27%的股票表現優於MSCI AC World Index，十大產業中亦僅有兩個產業繳出正報酬，且兩者皆與AI生態系相關。在金融情勢趨緊之際，AI融資的規模與結構，包括可轉換公司債發行量創歷史新高、大型非投資等級債券交易，以及規模達數兆美元的私募市場估值，加上市場對於目前投入的龐大資本最終能否由AI相關營收合理支撐的討論日益升溫，成為9月市場的主要焦點。Anthropic即將進行首次公開募股（IPO），其公開說明書已在市場流傳，或有助於投資人更深入了解此領域的商業變現模式。

1.2 債券殖利率高檔對股市形成壓力

第三季全球資產市場普遍出現重新定價。隨著通膨疑慮升溫、油價上漲，以及市場重新預期主要央行將進一步緊縮貨幣政策，債券殖利率大幅攀升。政府公債寫下2024年以來最差的單季表現，彭博全球綜合債券指數（Bloomberg Global Aggregate Index）僅9月單月便下跌逾2.5%。美國公債殖利率曲線全面走升，其中以7年期以上長天期債券漲幅最為明顯，10年期美債殖利率明顯突破5%，30年期美債殖利率則升至2002年以來最高水準。歐洲方面，德國公債殖利率升破3.5%；同時，市場對法國財政前景的疑慮，帶動周邊國家公債利差明顯擴大。法國10年期公債與德國公債利差擴大至127個基點，創2012年以來最高水準；義大利與德國公債利差亦於逾一年來首度突破100個基點。

債券殖利率走高於9月對風險性資產形成壓力。全球股市下跌1.3%，自標普500指數與Stoxx Europe 600指數於8月創下的歷史高點回落。歐洲為主要區域市場中表現最弱者，日本與美國則相對具韌性。產業方面，原物料與多元金融類股表現落後；AI相關題材則持續領先，半導體、科技硬體及網路資安類股均大幅上漲。

外匯與商品市場亦反映相同的總體經濟背景。受美債殖利率走高及市場預期聯準會（Fed）將進一步緊縮貨幣政策支撐，美元寫下3月以來最佳單月表現；歐元兌美元則跌至16個月低點。與此同時，美國與伊朗衝突的緊張情勢干擾荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）的運輸，帶動布蘭特原油一度升破每桶108美元，月底前則回落至每桶100美元附近。相較之下，隨著實質殖利率上升，提高持有不孳息資產的機會成本，金價因而走低。

2/ 展望與調整

第四季金融市場可能受到兩股相互牴觸的力量影響：一方面是政府公債殖利率維持高檔，另一方面則是經濟動能穩健，以及每股盈餘（EPS）持續成長。儘管油價上漲經常被視為推升債券殖利率的主要因素，但此次殖利率上升並非由通膨預期升高所驅動，而是源自實質殖利率上揚。未來一個月的發展，或可進一步釐清殖利率上升究竟是受到經濟前景改善的預期所驅動，或是源於市場對脆弱公共債務狀況的疑慮。企業獲利方面，我們即將進入第三季財報季，目前市場預期高於第二季，因此即使財報數據表現良好，令市場失望的風險仍略有上升。股票市場需要展現足夠廣泛的獲利成長動能，以抵銷債券殖利率走高的影響，因殖利率上升通常會對多數產業的評價形成壓力。

2.1 固定收益

不妨從正面角度看待9月利率如此大幅攀升：殖利率走高為固定收益市場創造了更具吸引力的進場時點，而具韌性的基本面則持續為信用債提供支撐。外匯市場方面，美元強勢正日益受到全球貨幣再平衡長期趨勢的挑戰。儘管如此，近期歐洲主權債券利差擴大仍值得密切關注。雖然市場對法國推動財政改革決心的信心減弱，短期內不太可能出現逆轉，但我們認為市場對風險進一步蔓延至整個歐洲的擔憂有所誇大。

政府公債

近期殖利率重新定價後，美國公債仍具吸引力，因相較於我們的基本經濟情境，我們仍認為市場對聯準會進一步緊縮貨幣政策的預期過於積極。殖利率走高改善了評價水準，而經濟成長放緩及通膨壓力減輕，可能同時為美國公債殖利率曲線的短端與長端提供支撐。

歐洲方面，政府公債市場波動加劇。除了全球殖利率普遍走高外，法國財政狀況亦導致許多歐洲政府公債相較德國公債的利差顯著擴大，而德國公債近期則進一步受惠於避險資金流入。在市場情勢仍快速變化之際，我們選擇暫時觀望、等待市場動能趨緩，或是在投資信念足夠強烈的情況下，迅速因應市場變化。

目前部分市場動態反映市場對歐洲央行（ECB）的預期正在改變。雖然我們認為通膨數據原本足以為歐洲央行延續緊縮週期提供充分理由，但債券市場近期大幅波動，且已促使金融情勢進一步收緊，因此我們認為10月升息的可能性不高。以9月底的殖利率水準而言，我們對2年期及10年期德國公債持正面看法。義大利公債利差方面，我們目前已調整回中立，儘管我們對其基本面仍持建設性看法。義大利基本面與其他歐元區國家大致相當，且持續改善。相較過去，義大利政府的穩定程度出乎預期。財政方面，債務占GDP比率已穩定在約137%；預期2026年及2027年經濟成長率均將維持在1%以下；通膨率則預計由2.9%降至2027年的2.2%。近期信用評等獲調升，反映信用評等機構給予正面評價。然而，借貸成本上升可能對未來政府預算形成壓力。義大利特有風險仍相對有限，顯示近期大部分利差擴大主要受到整體風險趨避情緒所驅動，但此一情勢會持續多久仍存在不確定性。

法國政府公債（OAT）方面，我們維持中立。一方面，由於政治不確定性仍高，利差不排除進一步擴大的可能；另一方面，目前市場似乎已反映相當程度的負面消息。此外，傳統上被視為法國政府公債國內自然買盤的法國銀行與保險公司，可能認為目前的殖利率水準已提供具吸引力的進場時點。在風險與機會大致平衡之下，我們認為現階段沒有充分理由偏離中立立場。

英國政府公債仍具吸引力，因為相較於我們的基本情境，市場目前反映的英國央行緊縮路徑明顯更為積極。實質殖利率處於高檔且評價具吸引力，支持我們維持正面看法；若能源價格回落或經濟動能減弱，殖利率可能存在下行空間，尤其是殖利率曲線短端。

公司債

我們將歐洲投資等級債券調升至+1，其中重要原因之一是新券發行量遠低於原先擔憂的水準。此外，歐元投資等級債券對許多投資人而言已成為收益型資產，具備低波動、基本面穩健及供給可預期等特性。無論從基本面或技術面來看，此資產類別與目前日益升溫的政府債務永續性爭論存在顯著差異。絕對殖利率水準已成為許多投資人不可忽視的投資考量，而來自新增資金或資產重新配置所帶來的持續資金流入，也進一步為投資等級債券提供支撐。我們預期，隨著利率波動趨緩，買盤動能將進一步增強。

我們亦將歐洲非投資等級債券調升至中立。9月市場修正，使利差擴大約50個基點至292個基點，再加上利率上升，導致市場出現少數總報酬明顯為負的月份之一。我們轉趨較具建設性的看法，主要反映評價改善、我們對經濟與利率展望更加正面，以及技術面仍然穩健，因為每當市場走弱時，我們仍可看到買盤進場。然而，我們目前仍不會調升至+1，因為我們認為全球貨幣政策緊縮期間的風險偏高。若新券發行量增加，技術面亦可能轉弱。目前的評價仍不足以完全補償上述風險。

美國投資等級債券與非投資等級債券方面，我們皆維持中立，主要考量需求具韌性且市場基本面仍然健康，但另一方面，未來大型科技公司發債供給可能增加，加上信用利差仍相對偏窄，形成相互抵銷的影響。

新興市場

新興市場主權債持續受惠於具韌性的經濟成長、有利的商品市場動態，以及多國信用評等的正向趨勢。然而，在經歷一段強勁表現後，目前評價的吸引力已有所下降，因此儘管基本面環境依然有利，我們的立場已轉趨中立。

外匯

儘管近期聯準會立場轉趨鷹派、短期利差擴大帶動美元走強，但基於我們對歐元中期前景的正面看法，歐元兌美元（EUR/USD）仍獲得支撐。由於殖利率進一步分歧的空間有限，加上我們對美元展望仍持審慎態度，整體因素仍支持我們對歐元的長期正面看法。

美元兌日圓（USD/JPY）方面，近期聯準會因素所帶動的美元強勢，抵銷了干預行動及日本央行政策發展對日圓的支撐。不過，我們預期美元兌日圓仍將維持在160以下，反映未來該貨幣對的展望較為均衡。

2.2 股票

基於經濟成長與企業獲利展現韌性，我們對股票仍持正面看法，尤其第三季市場評價已變得更具吸引力。摩根士丹利指出，這是30多年來上漲市場中幅度最大的一次評價下修。換言之，儘管MSCI AC World Index第三季小幅上漲，其本益比（P/E）卻下降約7%，主要因未來12個月獲利預估上調超過10%。事實上，第三季所有產業未來12個月獲利預估均獲上調，為五年多來首見。

雖然我們認為企業獲利成長突然放緩的可能性不高，但進入第四季後，市場仍面臨數項逆風，其中最主要的疑慮仍是債券殖利率走高。在10年期美國公債殖利率高於5%的情況下，評價壓力正日益影響市場多個領域。9月市場表現清楚反映此一情況：漲勢幾乎完全由科技相關產業所帶動，僅資訊科技及通訊服務業，包括數家超大規模雲端服務供應商，繳出正報酬，其餘產業均以負報酬作收。因此，企業獲利成長必須持續抵銷折現率上升帶來的壓力。同樣重要的是，AI投資週期必須大致維持不變，因為此一趨勢仍是帶動市場領漲的主要動力。面對能源價格高檔，消費者支出動能疲弱也是我們密切關注的另一項風險。

近幾個月，我們並未調整任何區域市場觀點，日本及歐洲中小型股仍是我們唯二給予「優於大盤」評等的市場。日本近期短觀調查表現強勁，各產業景氣狀況升至1990年代初期以來最高水準，再加上AI驅動的資本支出（capex）週期支撐製造業活動保持強勁，進一步強化我們的正面看法。我們亦持續看好歐洲中小型股，主要受到工業景氣持續復甦及歷史上具吸引力的評價所支撐。

產業方面，銀行股仍是我們偏好的配置之一，即便殖利率曲線進一步趨平，銀行股仍可受惠於較高利率。我們也持續看好公用事業類股。儘管殖利率走高形成逆風，但AI帶動的電力需求仍是強勁的結構性利多。

科技類股方面，繼2026年上半年集中布局半導體後，我們目前採取更廣泛的投資策略。我們認為AI正同時帶動硬體、軟體及半導體領域的企業發展。AI代理（AI agents）更廣泛的應用，亦進一步強化其投資吸引力。

最後，儘管我們整體上對醫療保健類股維持中立，同時肯定其在多元化投資組合中的防禦特性，但生物科技是我們最偏好的次產業，主要受到持續創新，以及我們預期併購（M&A）活動將維持強勁所支撐。

我們已將必需消費類股調降至減碼，因為該產業已不再像過去一樣具備防禦性避風港的特質。企業獲利預估持續遭下修，在消費者偏好改變及家庭預算趨緊之際，企業定價能力亦持續減弱。由於利潤率進一步擴張的空間有限、評價偏高，且具吸引力的個股投資機會僅集中於少數標的，該產業的風險報酬比已不若以往。因此，我們將必需消費類股調降至減碼，但仍持續看好飲料及美容等特定領域，這些領域的定價能力與創新仍提供支撐。

我們已將全球不動產由減碼調升至中立，主要因多個不動產領域的營運基本面改善，使維持防禦性的減碼立場吸引力降低。受到營建及融資成本上升影響，新增供給有限，有助於支撐入住率與租金成長，尤其是高齡住宅、工業不動產、資料中心及商用不動產服務等領域。具吸引力的評價、高於平均的獲利成長，以及透過資料中心不動產投資信託（REITs）所具備的顯著AI曝險，均提供正面支撐；不過，該產業仍容易受到利率上升及能源價格推升通膨的風險影響。

2.3 另類投資

黃金

美國公債殖利率上升，加上市場預期聯準會將進一步升息，再度對金價形成壓力。儘管金價回檔，9月第三週黃金指數股票型基金（ETF）持有量仍增加約40萬盎司，顯示機構投資人買盤意願持續。然而，零售需求仍然低迷，印度及中國大陸投資人大致維持觀望。

我們認為黃金現貨價格可能再度測試每盎司4,000美元。我們預期各國央行需求將在此價格水準回升，並將每盎司4,000美元視為黃金潛在交易區間下緣。

原油

我們已將原油投資觀點由+1調降至中立。

9月初，伊朗在干擾荷姆茲海峽航運方面占有優勢，同時葉門胡塞武裝透過控制紅海沿岸城市，擴大與沙烏地阿拉伯的衝突。胡塞武裝亦一度中斷東西輸油管線（East-West Pipeline）的原油運輸。

然而，近幾日情勢已出現轉變。在美國保護下，目前據信除伊朗原油外，幾乎所有中東原油生產均已可經由荷姆茲海峽運輸。東西輸油管線的運輸亦已恢復，沙烏地阿拉伯目前已能恢復經由蘇伊士運河輸送原油。

隨著美國持續加強經濟與實體封鎖，而原油目前看來已可順利通過這些重要航運咽喉，伊朗政府正面臨艱難的兩難局面：要麼與美國發生軍事衝突，以捍衛其對荷姆茲海峽的控制權；要麼接受美國所提出的條件以達成協議。然而，我們認為在期中選舉之前，雙方不會達成協議。

3/ 主要金融資產的過往表現

年初至今與上個月的主要金融資產總報酬率

4/ 戰術策略訊號

下面的圖表反映了我們的短期與長期佈局：

戰術觀點(1至3個月)

我們對固定收益的戰術觀點，聚焦於債券的價格走勢。

● 正向觀點

● 中立觀點

● 負向觀點

截至2027年9月的策略觀點

我們對於主權債券的策略觀點，聚焦於債券價格。

針對美元計價的公司債券、證券化/專業債券、新興市場債券，相關訊號反映了選擇權調整後的利差(相對於美國國庫券)。針對歐元計價的債券，圖中顯示出相較於德國公債的利差。無論是利差或主權債券殖利率走勢，都會影響債券價值。若投資人僅從利差走勢中尋求獲利，可能需要考慮針對利率變動實施避險。

以顏色反映僅限多頭式投資人之報酬機會：

• 對於僅限多頭之投資人具備正向報酬潛力
• 報酬機會與下檔風險都受限
• 對於僅限多頭之投資人具備負向報酬潛力