月展望報告
2025/05/22
投資紅綠燈：DWS每月展望 - 2025年05月
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(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2025年05月)
在密西根的造勢活動中，美國總統川普宣稱其第二任期的第一個百日是「美國歷史上最成功的百日政績」。然而，市場並不買單。第一個百日的資產表現如下：標普500指數下跌 7%；那斯達克100指數下跌 9%；美元指數下跌 9%；黃金上漲 22%；VIX波動率指數飆升 53%；美國非投資等級債利差擴大 124個基點；消費者預期指數下滑 23%，創2011年以來新低1。
不論政治立場為何，投資人對這段期間恐怕難以留下好印象。尤其是海外投資人對美國資產的信心受創尤深，數據顯示歐洲資金已開始撤出美國，儘管目前金額僅為過去數年流入總量的一小部分。
值得注意的是，歐洲股市相對表現強勁。以2025年前四個月來看，標普500指數下跌約5%，歐洲Stoxx 50指數則上漲超過5%。背後的經濟基本面亦呈現強烈對比：美國第一季GDP季減0.3%，而歐元區則成長0.4%。
四月分市場的最大變數，莫過於4月2日川普政府掀起的關稅風暴。當天川普宣布對幾乎所有國家的商品（俄羅斯與北韓等少數國家除外）課徵10%基本關稅，並對180國加徵額外「對等關稅」，範圍介於15%至45%之間。中美隨後展開關稅報復戰，對中進口商品稅率一度飆升至145%。
然而，股債匯市隨之劇烈動盪，導致美國政府最終選擇讓步。當中最具關鍵性的是宣布暫緩報復性關稅90天。此外，川普也轉變態度，表示不打算撤換聯準會主席鮑爾，與先前揚言將其「解職」的說法形成強烈對比。
不過，市場亦從四月學到一課：特別是在面對中國時，美國並非擁有絕對優勢。中國亦手握籌碼，而其他國家也意識到，未來可能是美國比他們更急於完成貿易協議，特別是在經濟數據持續疲軟的背景下。
另一項值得關注的變數是通膨預期的升溫。密西根大學公布的5至10年通膨預期指數於四月升至歷史新高的4.4%，先前高點為2008年的3.4%。
1資料來源：彭博財經，截至 2025 年 5 月 2 日
國際貨幣基金（IMF）於4月14日發布的最新全球經濟預測也明確反映出市場憂慮：「2025年全球GDP預估成長率由1月的3.3%下修至2.8%；2026年預測亦下修0.3個百分點至3.0%。若2025年成長率確為2.8%，將是2009年以來第二低的增速，僅略高於2020年疫情期間的衰退表現。」
儘管整體月份表現趨於平淡，四月前十天卻創下多項市場紀錄。樂觀者會指出，標普500波動率（VIX）於4月7日一度突破60，收盤仍高於50，為本世紀第三次出現此情況，但至月底時波動率已回落一半。若將高波動視為市場風險的極致，部分投資人可能認為最壞情況已過。然而，若企業盈餘因政策不確定性而下滑，這波短期樂觀恐難持久。
四月初的交易日中，標普500出現自1950年代以來第五大的兩日跌幅，也是自2020年以來的最大單日跌幅，同時創下自2008年10月以來的最大單日漲幅。美元續貶，30年期美國公債殖利率盤中一度突破5%。資金湧入黃金與比特幣，歐洲公債也因避險需求而受到青睞，成為當月投資人眼中的「安全資產」。
美歐金融市場的裂痕進一步擴大，美德10年期公債利差創下自1990年德國統一以來的最大單週擴張幅度。
四月的劇烈波動令人不禁希望，這就是「川普式」政策的施壓極致，但這點仍難以斷定。可以確定的是，四月的風暴將對投資人後續判斷造成深遠影響。
美國總統近期的政策發展，迫使我們在 4 月下旬下修未來 12 個月的經濟成長與市場預測。因此，在本期的投資紅綠燈報告中，我們將更聚焦於中長期的策略性觀點，而非短期的戰術配置。無論美國關稅政策未來如何演變，目前造成的信心損害已使消費者、企業與投資人趨於保守。短期內市場波動料將持續，但我們的基本情境假設為：不確定性將逐步降低，未來 12 個月全球股市有望呈現正報酬。
我們認為，市場不確定性的高峰可能已於 4 月上旬出現；此後，儘管美國總統發表鷹派言論，但在全球反彈聲浪與股市重挫、債券與美元遭大幅拋售的壓力下，其立場已有所鬆動。雖然部分投資人視此為「川普賣權（Trump put）」，但對市場而言仍屬高風險環境。
另一值得留意的是，全球系統性風險已升高。若未來爆發金融危機，我們不認為美國仍具備主導全球協調應對的能力，因此我們略微調降了企業獲利預估所對應的本益比（P/E）。短線來看，需注意 2025 年第 1 季企業財報可能因企業與消費者為避開關稅提前進貨，而呈現短暫亮點。
近期的「關稅震盪」讓全球公債市場承壓，美債殖利率一方面受風險溢價與存續期間溢酬上升帶動走高，另一方面又因經濟成長前景轉弱而回落，呈現震盪整理格局。我們預期未來幾個月公債將維持高波動的盤整行情。企業債方面，在整體經濟與個別企業風險上升的背景下，投資人應審慎評估投資級（IG）與非投資等級債（HY）的相對價值。
歐洲：歐洲央行進一步降息，加上經濟與通膨預期雙雙下修，有利歐元區公債表現。我們預期德國公債（Bund）殖利率曲線將趨於陡峭，義大利公債（BTP）與德國公債（Bund）之間的利差不會明顯收斂。
日本：我們將2年期日本公債殖利率預測調升至1%，對10年期日本公債維持審慎態度，預期殖利率為1.7%。
美國：在經濟成長疑慮之下，美債殖利率曲線趨陡，實質利率高於2%、名目利率高於4.5%，恐不利美國經濟與政府政策推動。我們期待關稅談判有所進展，帶動基本面改善。
歐洲：根據我們的宏觀假設，歐元投資級債券仍具吸引力，資金持續流入提供技術面支撐。非投資等級債部分，我們則因4月下半風險利差再度收斂，轉趨保守。
美國：對投資級債略偏謹慎，因政策不確定性恐影響企業投資與資本支出決策。未來幾個月企業債將面臨大量到期壓力，但在發行需求穩健、淨發行為負的情況下，具備技術支撐。非投資等級債利差過窄，未充分反映風險水準，但相對美股殖利率仍具吸引力。
我們認為新興市場主權債的利差可能略為擴大，儘管殖利率仍具吸引力，但在貨幣選擇上偏好以歐元計價的債券勝於美元計價的債券。
歐元區與日本經濟表現相對較佳，應有助於歐元與日圓升值，其他歐洲貨幣也可望受惠。我們不預期美國會出現經典的「信心危機」，但美元走弱趨勢可能持續。商品貨幣與新興市場貨幣則因全球成長放緩與中國拖累，表現料將受壓。基本情境下，美元將逐步走軟，預估至2026年3月，EUR/USD 將升至 1.18、USD/JPY 降至 135。
我們認為4月初VIX指數觸及50的「恐慌高點」可能已過去。近期將股票投資分散到歐洲或新興市場，顯然讓投資者受益，特別是在歐元升值的背景下。
未來幾個月，我們預期多項貿易協議談判即將展開，有助於緩解「解放日」政策宣布後所加諸的關稅壓力，非關稅壁壘也有可能解決。但美國在藥品、汽車與半導體等關鍵產業推動「製造業回流」政策，其高昂成本將逐步反映在本季財報中。全球經濟可能因此進入停滯階段，反映出製造效率降低、供應鏈調整困難與美國本地價格上漲。
因此，我們將全球企業獲利預估下修 3-5%，調整後的每股盈餘（EPS）預估低於市場共識。預期美國科技股仍為標普500的獲利支柱，2025與2026年每股盈餘預估均維持中雙位數成長。我們調降S&P 500的未來一年本益比預估1個單位，以反映美國資產風險溢酬上升；非美市場評價面相對具吸引，預估值則大致維持不變。
更新後的2026年3月指數目標價如下：S&P 500：5,800；德國DAX：23,500；Stoxx Europe 600：550；MSCI新興市場指數：1,160。
若全球貿易戰進一步升級，世界經濟恐面臨衰退風險；更糟的情境下，美元與美債作為「全球避風港」的地位也可能動搖。
就目前情勢而言，我們維持基本情境假設：即美國總統最終將撤回最具破壞性的政策（即「川普賣權」仍適用）。我們預期市場波動仍將維持高位，並且必須定期審查我們的策略預測。非美股市仍有望維持相對優勢，若美元貶值趨勢確立更具推升動能。投資組合方面，歐洲股票提供價值面優勢與分散效果，歐洲中小型股則提供更多週期性投資機會。新興市場方面，我們看好中國科技股可能迎來獲利上修，配合宏觀面指標穩定，但需留意關稅衝擊風險。全球醫療保健仍為我們偏好的防禦型類股，此外也看好歐洲電信產業具防禦性表現。
歐洲和亞太地區的貸款保證金保持不變，並且很少有交易暫停或取消的報告。由於債券殖利率下行、資產具避險特性，市場對核心型與住宅型不動產的投資情緒有所改善。儘管總體不確定性影響流動性，但租賃基本面穩健，若宏觀風險趨緩，有望支撐表現。
2025年第一季美國房地產市場復甦動能明顯，包括基本面改善、資產價值提升與交易活絡。然而，關稅政策影響仍難以評估，短期展望轉趨保守。經濟成長放緩與借貸成本上升恐抑制需求，但供給持續偏緊，且疫後如辦公需求回溫，有助於緩衝下行壓力。
年初以來基礎建設類股表現相對優異，在關稅衝擊期間亦具抗跌特性。日本、英國與歐洲企業表現領先，歐洲公用事業與通訊類股亦有亮眼表現。法律上的獨佔性、可轉嫁通膨與基礎需求類資產特性，讓基礎建設成為抗關稅風險的投資選擇。
我們再度上調黃金預測價，儘管短期有回檔風險。金價已突破原定2026年3月每盎司3,200美元目標，最高達3,400美元以上。地緣政治與貿易不確定性升高、美元信心快速惡化、預算赤字擴大與全球流動性激增，皆推升金價。我們預期各國央行需求持續，將2026年3月目標價上調至每盎司3,600美元。
我們下修原油預測，反映2025年前市場基本面偏弱與庫存高於預期。OPEC+預計逐步取消自願性減產，供應回升與中國大陸需求不振等因素將壓抑油價表現。我們對未來12個月布蘭特原油預估價為每桶63美元。
過去績效未必反映未來報酬。
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 4 月 30 日
下列圖表顯示了我們的短期與長期配置。
1 相對於德國公債的利差。 2 相對於 MSCI AC 世界指數 (僅針對戰術訊號)、 3 S&P 500 指數、 4 Stoxx Europe 600 指數、 5 Euro Stoxx 50 指數、 6 Dax 指數、 7 瑞士市場指數、 8 FTSE 100 指數、 9 MSCI 新興市場指數、 10 MSCI AC 亞洲 (不含日本) 指數、 11 MSCI 日本指數、 12 MSCI AC 世界必需消費品指數、 13 MSCI AC 世界醫療保健指數、 14 MSCI AC 世界通訊服務指數、 15 MSCI AC 世界公用事業指數、 16 MSCI AC 世界非必需消費品指數、 17 MSCI AC 世界能源指數、 18 MSCI AC 世界金融指數、 19 MSCI AC 世界工業指數、 20 MSCI AC 世界資訊科技指數、 21 MSCI AC 世界原物料指數、 22 相對於 S&P 500 指數的 Russell 2000 指數、 23 相對於 Stoxx Europe 600 指數的 Stoxx Europe Small 200 指數、 24 相對於彭博大宗商品指數、 25 長期投資。
