月展望報告
2026/01/14
投資紅綠燈：DWS每月展望 - 2026年01月
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(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2026年01月)
回顧 2025 年，儘管政治局勢動盪，市場表現仍顯強勁。德國 DAX、日本 Topix，以及美國「七巨頭」（Magnificent 7）均上漲超過 20%，而 S&P 500 延續 2024 年的強勢，全年漲幅達 18%。這再度推翻「政治市場壽命短」的傳統觀點。
4 月初的「解放日」事件曾引發市場劇烈震盪，因美國政府祭出高額關稅，質疑國際合作。然而，華府迅速轉向，市場信心恢復，後續對政治不確定性反應意外冷靜。美國大型企業積極擴張 AI 基礎建設的投資計畫，進一步強化市場樂觀情緒。然而，第四季開始出現失望情緒，部分合作案未達預期，甚至在獲利強勁的「七巨頭」中首次出現「融資困難」的說法，部分 AI 股票全年收黑，顯示市場進入成熟階段，選股策略更顯重要。
債市方面，2025 年美國 10 年期公債表現亮眼，總報酬率達 6.2%，創下自 2020 年以來最佳紀錄。相對地，美元兌 G10 貨幣全面走弱，美元指數全年下跌逾 9%，創下自 2017 年以來最差表現。
歐洲市場同樣受政治影響。德國政府放寬「債務剎車」政策，推動 DAX 漲幅超過 23%，並帶動德國公債殖利率上升。法國因政府頻繁更迭導致不確定性升高，公債殖利率首次自 1999 年以來高於義大利。西班牙則從「問題兒」轉為亮眼表現者，IBEX 35 指數全年大漲約 55%，遠超歐洲 Stoxx 600 的 21%。IMF 預估，西班牙 2025 年財政赤字將首次低於德國，顯示歐洲邊陲國家結構性轉變。
日本市場因首位女性首相推動擴張性財政政策而受矚目，政策理念延續安倍經濟學，推升股市表現，但同時推高殖利率，30 年期日債殖利率達 3.4%，創數十年新高，逼近德國長天期公債水準。
新興市場表現同樣亮眼，MSCI 新興市場指數全年上漲逾 34%，創 2017 年以來最佳紀錄，受惠於全球風險偏好改善、美國貨幣寬鬆，以及原物料與科技品需求持續。中國大陸經濟增速低於長期均值，但政府針對科技與消費的政策支持，促使股市全年穩定，儘管房地產危機與地緣政治風險仍構成壓力。
產業層面，政治因素亦深刻影響表現。國防類股在年初強勢後大幅回落，重建與基礎建設指數則因秋季停火預期而上漲逾 50%，但在烏克蘭局勢未明朗前，樂觀情緒仍存疑。
原物料市場呈現分化。黃金全年漲幅超過 65%，白銀更飆升逾 145%，主要受地緣政治風險及各國央行分散儲備（俄羅斯美元資產遭凍結後）推動，私人與機構投資人亦跟進，因政府債務與赤字高企。相對地，油價全年下跌約 20%，儘管中東衝突與俄羅斯制裁升級，OPEC 出乎意料的寬鬆供給政策成為壓力來源。
至 2025 年底，貨幣政策出現分歧：美國聯準會（Fed）可能持續降息，歐洲央行（ECB）預計維持利率不變，日本央行則可能進一步升息。此一分化凸顯全球經濟環境差異，並強調投資人進行全球分散配置1的重要性。
註：(1)分散投資並不能保證獲利，也不能完全避免損失。
在樂觀展望的鼓舞下，我們以「理性繁榮（rational exuberance）」作為 2026 年的開場基調。我們預期風險性資產的投資環境仍將友善，特徵包括溫和的經濟成長、寬鬆至中性的融資條件與非限制性的貨幣政策。我們認為聯準會（Fed）有望在年內循序下調政策利率，同時維持通膨受控。我們亦預期歐洲在財政刺激與通膨回落至接近 ECB 目標的支撐下保持穩定。亞洲方面，主要經濟體聚焦科技、所得提升與改革，日本則推動擴張性財政措施。儘管結構性因素仍在，貿易壁壘的影響正趨緩。
對投資人而言，這意謂著：標的選擇的重要性上升；數位化與能源轉型等長期趨勢塑造資金流向；黃金仍是有效的分散配置工具。
我們對股票維持樂觀。在美國，企業獲利成長與對未來科技的投資支撐有利環境。雖然 AI 熱潮創造機會，但若高預期未能兌現亦可能帶來風險。我們認為歐洲受惠於基礎建設與國防投資；日本受惠改革；亞洲其他地區受惠晶片需求與區域內貿易擴張。整體而言，股票有再創雙位數報酬的潛力，但美股少數權值股的高度集中需審慎以對；因此全球分散依舊是核心策略。
債券同樣值得關注。整體策略基調在專注於收取具吸引力的當期殖利率。通膨走低與支持性的貨幣政策或將打造近乎理想的市場環境，惟政府債務攀升略為蒙上陰影。在美國，我們預期10 年期殖利率介於 3.75%–4.25%；中期券可望受益於量化緊縮（QT）結束。歐洲方面，我們預期德債殖利率穩定，而超長天期可能帶動殖利率曲線趨陡。投資級公司債維持中性偏正評等；對非投資等級債券更為謹慎，因評價利差偏窄難以充分反映風險。匯市方面，我們認為美元對歐元約 1.15屬合理區間。
總結而言，我們預期 2026 年將充滿具吸引力的投資機會，尤其是股票與公司債。溫和的經濟成長、穩健的獲利增長與非限制性貨幣政策將提供友善背景。AI 仍是關鍵動能，但在高估值下需以差異化方式因應。廣泛在區域與資產類別上分散者，有望在全年以較低波動達成不錯的報酬。
從資產配置角度來看，環境同樣有利：牛市通常不會在未出現衰退的情況下轉為熊市。美股在AI投資與穩健獲利支撐下，預料仍是主要動能，AI相關曝險值得持續關注。然而，考量高估值與板塊輪動風險，分散配置至關重要。我們看好歐洲、日本及亞洲市場，結構性改革與半導體等產業強勁需求提供額外支撐。固定收益市場受惠高息與政策穩定，黃金則在財政赤字與去全球化背景下，仍具避險價值。在此環境中，精選標的與區域分散是核心策略。
12 月 10 日，聯準會連續第三次降息 0.25 個百分點，將政策利率降至 3.50–3.75%，並同時結束資產負債表縮減。透過購入超短天期國庫券（T-bills），Fed 致力確保體系中保有充足準備金，以穩定貨幣市場。
然而，我們不認為這代表貨幣政策轉向更為「寬鬆」。Fed 主席鮑爾形容此次決策為「難以抉擇（close call）」，並強調在政府關門造成的資料空窗下將極度審慎前行。我們預期結構性順風將來自擴大國債回購機制與補充槓桿比率（eSLR）資本規範的再校準2 （預計 2026 年 4 月 1 日生效），有助提升銀行在政府債市場的中介功能。只要官方就業數據未與民間調查的疲弱訊號明顯相悖，且 Fed 持續審慎調整操作步伐，殖利率上行仍將被我們視為逢回布局機會。至於大規模做多曲線趨陡（steepener）的部位，未來階段性可能動能放緩。
歐洲方面，ECB 在 12 月連續第四次按兵不動，將存款利率維持在 2.00%。決策者延續逐會議評估、不提供前瞻指引的框架，有助穩定曲線短端。在此環境下，2 年期德債殖利率約 2.15%，位於近期區間的高端。考量風險情緒脆弱且短端利率缺乏上行驅動，我們的戰術觀點維持不變：偏多配置 2 年期德債具合理性，但需設定嚴格的停損並緊盯通膨數據與 ECB 會議。
註：(2)加強版補充槓桿比率（Enhanced Supplementary Leverage Ratio, eSLR）這是一項適用於美國最大型銀行機構的監管資本要求，旨在確保銀行在槓桿風險管理上維持足夠的資本緩衝，以強化金融體系穩健性。
我們認為投資級債券仍是公司債市場中收益表現的最佳區段。當前利差大致落在我們的預估範圍，IG 對當期收益具吸引力。同步地，科技產業正運用債市籌資以支應大型資料中心投資──例如：Oracle 的信用違約交換（CDS）自 2025 年初約 40 個基點攀升至約 155 個基點；CoreWeave（評等 B+）發債殖利率約 12%。在非投資級債方面，利差過度收斂使我們不再做多；但我們也認為，要出現績效的大幅落後，恐還需違約率明顯上升。整體觀之，美國企業部門的財務槓桿自上而下的視角仍顯穩健──在 AI 投資大幅擴張的背景下尤為不易。截至 2025 年 9 月，非金融企業負債 / GDP維持穩定或走低，與基本面健康相符。
我們將 EUR/GBP 觀點自中性下調至 -1。英鎊（GBP）在預算審議期間曾大幅走弱；現已敲定未來五年預算，其結果較先前討論更具政治可接受性，且赤字低於預期。經濟面上，英國的改革倡議多於歐元區；但生產力問題與歐元區本質相近。我們建立做多 GBP、做空 EUR的部位，目標 0.86。
我們對全球股市維持整體正向。預期未來 12 個月 S&P 500 的每股盈餘（EPS）可望達雙位數成長。假設基礎包括：Fed 進一步降息、經濟逐步加速且幾無衰退跡象、長端美債殖利率維持在 4.5% 以下。中期的獲利軌跡同樣具說服力：美國 EPS 年增率可望明顯高於 10%，全球也展現穩健動能。惟短期需保持審慎：基金現金比率降至低點且市場樂觀度偏高──皆為反向指標。此外，資料中心投資的 AI 週期帶來的階段性產能過剩或資本支出過度風險，亦可能觸發回檔；不過我們認為那將是戰術性進場機會。
美股展望維持正向，主由特定科技股、公用事業及存續期較長的銀行帶動。AI 推動的用電需求上升（尤其資料中心建設）已成為公用事業的戰略議題，支撐其投資與獲利前景。科技板塊驅動因素包括：資料中心擴產、導入 AI 功能的軟體商業模式、以及終端裝置升級週期；但估值偏高使選股難度提升。長存續期的美國銀行受惠淨息差改善與資本充足，具戰術吸引力。總體仍偏正向，惟個別超大權值股估值高企與市場已消化三次降息，使短期風險／報酬偏不對稱。
歐股基調審慎樂觀。銀行表現良好，雖然板塊估值不再明顯便宜，但部分大型個股仍具吸引力。公用事業受惠能源轉型與政策支持，投資環境可預見性提高。工業產出仍疲弱但有落底跡象；隨景氣回升，獲利能力可望逐步修復。在此背景下，DAX 具相對歐股跑贏的潛力，特別是2026 年估值與獲利輪廓相對友善。
德國在歐洲內部更為突出。政治穩定、國防與基建的財政刺激啟動，以及相對低的債務比提供穩固基礎。預算通過後，刺激先在國防顯現，並於 2026 年度內逐步擴散至基建。季節性與技術面順風增強此格局。獲利方面，我們預期 DAX EPS 具雙位數成長；策略上建議槓鈴配置：高品質成長股（資產負債表健全）搭配具可信復甦敘事的標的。
半導體仍是新興市場的關鍵火車頭。亞洲製造商受惠AI 供應鏈的持續需求，帶動整體獲利動能。同時，原物料與礦業評價轉趨有利：金礦展現健康財務與穩健自由現金流；部分工業金屬（如銅）在政治與營運掣肘下的供給制約，有助價格動能穩定。綜合而言，聚焦亞洲科技與與大宗商品相關的優質股的選擇性新興市場配置，具備吸引力。
日本受惠於薪資穩健成長與旅遊需求暢旺，日本央行審慎推進正常化。整體環境偏建設性，但日圓可能升值與國際關稅負擔或對出口股構成逆風。在此脈絡下，中性戰術觀點較為適切；高品質個股的階段性回檔，可提供擴大部位的機會，並採出口與內需均衡的配置。
美國方面，自 2024 年以來的房市復甦可望延續，受惠殖利率穩定與基本面扎實。新建供給下降主要利好工業用地、食品導向零售與郊區住宅。南部與山區西部的高成長地區料將額外受惠。歐洲方面，儘管波動仍存，復甦正在加速；供給瓶頸與債務資本回流創造機會。我們偏好住宅與物流；其中營運型住宅與多租戶工業表現可期。我們亦看好住宅的加值機會，並選擇性布局辦公與零售。
受惠通膨轉嫁機制與利率下行前景（降低資本成本），我們對基礎建設維持偏正向。
金銀延續多頭：金價在聖誕前創下接近每英兩 4,450 美元高點，銀價突破 70 美元，年初以來漲幅逾 140%。12 月 10 日 Fed 降息後，ETF 持續流入。寬鬆取向、美元走弱與央行購買（包括儲備與流動性，有時被稱為「輕量版 QE」）共同支撐。我們的展望：貴金屬需求仍強，來自降息預期、避險需求與實體白銀結構性稀缺。
油市偏弱。煉油廠季節性檢修與需求走低擴大供過於求。依據 IEA 與 EIA，庫存於 11 月升至多年高點，遠月曲線轉為期貨溢價（contango）。雖然美國對委內瑞拉的行動受矚目，但基本面仍主導──WTI 徘徊在 50 美元高檔區間。在未出現實質供給中斷之前，油價料將區間盤整至偏弱。
過去績效未必反映未來報酬。
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 12 月 31 日
下列圖表顯示了我們的短期與長期配置。
1 相對於德國公債的利差。 2 相對於 MSCI AC 世界指數 (僅針對戰術訊號)、 3 S&P 500 指數、 4 Stoxx Europe 600 指數、 5 Euro Stoxx 50 指數、 6 Dax 指數、 7 瑞士市場指數、 8 FTSE 100 指數、 9 MSCI 新興市場指數、 10 MSCI AC 亞洲 (不含日本) 指數、 11 MSCI 日本指數、 12 MSCI AC 世界必需消費品指數、 13 MSCI AC 世界醫療保健指數、 14 MSCI AC 世界通訊服務指數、 15 MSCI AC 世界公用事業指數、 16 MSCI AC 世界非必需消費品指數、 17 MSCI AC 世界能源指數、 18 MSCI AC 世界金融指數、 19 MSCI AC 世界工業指數、 20 MSCI AC 世界資訊科技指數、 21 MSCI AC 世界原物料指數、 22 相對於 S&P 500 指數的 Russell 2000 指數、 23 相對於 Stoxx Europe 600 指數的 Stoxx Europe Small 200 指數、 24 相對於彭博大宗商品指數、 25 長期投資。
基於經濟、市場和其他考量，本資訊可能隨時變更，不應視為建議。過去績效未必反映未來報酬。預測資訊未必可靠反映未來績效。預測所依據之預設、估計、觀點、假設模型或分析，日後未必準確無誤。另類投資可能具備投機性，並涉及巨大風險，包含缺乏流動性、損失可能性偏高，以及欠缺透明度。另類投資未必適合所有客戶。資料來源：DWS Investment GmbH。
