月展望報告
2025/07/18
投資紅綠燈：DWS每月展望 - 2025年07月
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(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2025年07月)
6 月隨著以色列對伊朗展開轟炸，為本已動盪的第二季增添不確定性。該季度伊始，美國標普 500 指數創下二戰以來第五大雙日跌幅（逾 10%）1， 主因為川普提出的新關稅方案：基準稅率 10%外，針對歐盟、日本、中國等分別額外加徵高達 20%、24%、35% 以上的關稅。市場劇烈震盪，市場擔憂美國將陷入衰退， 穆迪並下調美國信用評等，導致 30 年期美債殖利率升破 5%。隨後川普宣布對多數國家實施為期 90 天的關稅暫緩措施，加上對中國關稅的暫緩公告，促使市場迅速反彈。 即使以色列與伊朗爆發衝突也僅短暫推升油價與市場緊張情緒，停火後恢復平靜。整體而言，全球經濟數據的穩健表現為市場提供支撐。
從數據來看，第二季最終以正面收場。標普 500 指數在 34 天內下跌 19%，但隨後又於 57 天內反彈近 25%，其中 20% 的漲幅於 27 天內完成。若僅從指數觀察，彷彿什麼都沒發生，但實際上，投資人要能在短時間內應對劇烈波動、避免高成本的調整部位，壓力極大。運氣與判斷力同樣重要。部分觀點認為川普大多以激烈言論作為談判籌碼，最終仍會回歸理性2；但對於全球最大經濟體突然啟動非典型外交與貿易政策，尾部風險無法忽視。
儘管過去十週美股強勢反彈，這可歸因於川普態度轉變、企業獲利預期穩定與美債殖利率回落，然而第二季末全球不確定性（多為地緣政治因素）已較季初顯著增加。美國高額雙赤字、誰將承擔已實施關稅成本的問題仍未釐清，後續對通膨影響仍是未知數。值得注意的是，關稅措施對經濟成長的負面影響可能導致通縮壓力3 ，這也構成另一項風險。
第二季另一變化是川普與馬斯克出現公開對立，這恐對經濟與政治產生重大影響。此外，美元持續走弱，季度內兌歐元貶值約 8%。歐元受益於德美公債利差縮小，以及德國國會通過新財政刺激計畫所帶來的成長預期。
(1)All market data from Bloomberg Finance L.P., as of 7/1/25 unless noted otherwise
(2)The second quarter also saw the birth of the so-called TACO (Trump always chickens out) trades. This refers to betting on Trump backing down if the headwinds become too strong.
(3)This view is also shared by individual members of the ECB Governing Council
美元對各類資產表現產生關鍵影響。儘管標普 500 指數第二季上漲約 10%，若以歐元計價，實際報酬近乎為零。匯率波動也將反映於即將公布的財報中：美企因海外營收轉換為美元而受惠，反之匯率升值的國家，其企業則相對不利。這是美股第二季反彈的部分因素，彌補了第一季對全球股市的落後，其中以 6 月最為明顯，那斯達克 100 指數單月總報酬 6.3%，而歐洲 Euro Stoxx 50 指數下跌 1.2%。人工智慧投資熱潮並未因市場震盪而退燒，但就年初迄今表現而言，歐洲與新興市場仍優於美股，甚至超越美國科技股。
油價於 6 月小幅上揚，但與年初價位相比仍低約 10%。美國公司債因反彈行情成為 6 月表現最佳資產，而德國 10 年期公債無論單月或年初迄今報酬皆為負。值得一提的是，義大利 10 年期公債相對德債的利差於第二季縮小至 87 個基點，為 2010 年歐債危機以來最低水位。
我們在前期報告中已詳細說明未來 12 個月的中長期展望。本次仍維持主要情境的正向看法，但考量近期市場漲幅已大，預期報酬略作下修。若無進一步利空消息，市場正向動能有望延續。然而，股市與公司債市場的風險溢酬已大幅壓縮，即便小幅失望也可能引發修正。以下為 6 月觀點有所調整的資產類別。需留意： 7 月 9 日關稅暫緩期屆滿，又再度引發關稅疑慮，皆可能重新引發市場波動。
我們原先預期美國公債殖利率的上升僅為暫時現象，而歐洲殖利率則可能因新財政刺激方案而維持較高水準，此部分未有重大調整。不過，我們將日本 2 年期公債的評等由「中立」下調至「-1」。近期日本債市以長端殖利率波動為主軸，但焦點正轉向通膨情勢、日本央行（BOJ）政策、川普關稅調升的影響，以及日本財務省調整發債結構的計畫。因日債長天期利率飆升，顯示供需失衡，財務省計畫削減 20、30、40 年期公債的發行量，並以增加短天期（含 2 年期）公債的方式作為補充。此舉預料將對 2 年期殖利率造成上行壓力。短期通膨仍具韌性，我們預估日本央行在 2026 年 6 月前將再升息兩次、每次 25 個基點，遠高於市場預期。我們目前亦不認為美日短期內能就關稅議題達成協議，這將對日本短期經濟前景帶來不利影響。
我們已於 6 月中將歐元兌美元（EUR/USD）評級回調至「+1」，英鎊亦同。年初以來4個月，美元急貶後的技術性盤整期極為短暫，大型機構投資人減碼美元的趨勢仍在持續，且我們預期此趨勢將延續。美國高額雙赤字，加上現屆政府明確表態傾向維持弱勢美元，皆支持此預測。反觀歐洲央行（ECB）目前仍樂見強勢歐元，儘管已有部分官員開始釋出警示訊號。若歐元升抵 1.20，可能再次引發短期整固，但我們認為中期仍有進一步升值空間，美元貶勢亦可能持續。
市場情緒再度轉為樂觀，但我們認為標普 500 指數短期內可能出現修正。川普提出的大規模減稅方案已順利通過，預期美國財政赤字將長期維持高檔，10 年期美債殖利率中長期恐面臨上行壓力。我們預期川普所提 10% 對等基礎關稅大致會維持，並可能新增特定產業關稅，包括汽車、藥品、半導體與智慧型手機等。
就股票投資的核心情境而言，我們不認為聯準會（Fed）將於 7 月降息，對 9 月是否降息也持保留態度。此將使美元維穩，對企業獲利構成逆風。我們亦預期第二季標普非科技與非金融類股的獲利預測將再度下修。由於夏季傳統為股市震盪或盤整期，且年初以來已大幅上漲，我們認為市場修正風險上升。然而，若財報季優於預期、或市場預期聯準會降息幅度更大或更早，修正或許不會發生。
根據 5 月於哥本哈根舉辦的 IPE 全球房地產大會調查，與會者（多為知名機構投資人與管理者）中，逾七成五計畫增加對歐洲與亞太區的不動產配置。調查顯示，支持投資歐洲與亞太的因素包括：財政刺激、人口與人才移動、空置率低、開發量下降、利率下行、利差因素，以及市場仍處於復甦初期階段。值得注意的是，歐洲與亞太並非因「別無選擇」而被投資人青睞，而是其本身具備吸引力。
以色列與伊朗的戰爭衝突減緩後，黃金價格的地緣風險溢酬也逐漸退場。目前市場氣氛相對中性。利多因素方面，央行對黃金的需求仍高，根據世界黃金協會最新調查，購金意願仍強，投資需求亦穩定，黃金 ETF 持倉升至自 2023 年 6 月以來新高。但另一方面，中國大陸的黃金飾品需求轉弱，且隨著金價走高，二手黃金供給同步上升。若聯準會與歐洲央行未來採取降息行動，將進一步利多金價；中國大陸若持續寬鬆貨幣政策，也將構成正面支撐。
我們將原油展望下調至「-1」。以色列與伊朗達成停火協議後，油價快速回穩，現階段油價仍反映部分風險溢酬，較 5 月價位區間略高。若美伊就核協議進展順利，將有助進一步舒緩中東局勢並壓低油價。
基本面方面，我們認為原油供需仍偏向供給過剩。預期 OPEC+ 將於 7 月會議進一步縮減自願性減產承諾，並加速增產。若無新地緣政治事件爆發，油價將面臨下行壓力。2025 年每日新增需求預估為 70 萬桶，符合我們預期。儘管上半年中國GDP 表現強勁，但整體原油需求與去年相當；我們認為電動車滲透率提升、出口潛在困難與房地產市場壓力，將限制中國對原油的需求成長。
過去績效未必反映未來報酬。
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 6 月 30 日
下列圖表顯示了我們的短期與長期配置。
1 相對於德國公債的利差。 2 相對於 MSCI AC 世界指數 (僅針對戰術訊號)、 3 S&P 500 指數、 4 Stoxx Europe 600 指數、 5 Euro Stoxx 50 指數、 6 Dax 指數、 7 瑞士市場指數、 8 FTSE 100 指數、 9 MSCI 新興市場指數、 10 MSCI AC 亞洲 (不含日本) 指數、 11 MSCI 日本指數、 12 MSCI AC 世界必需消費品指數、 13 MSCI AC 世界醫療保健指數、 14 MSCI AC 世界通訊服務指數、 15 MSCI AC 世界公用事業指數、 16 MSCI AC 世界非必需消費品指數、 17 MSCI AC 世界能源指數、 18 MSCI AC 世界金融指數、 19 MSCI AC 世界工業指數、 20 MSCI AC 世界資訊科技指數、 21 MSCI AC 世界原物料指數、 22 相對於 S&P 500 指數的 Russell 2000 指數、 23 相對於 Stoxx Europe 600 指數的 Stoxx Europe Small 200 指數、 24 相對於彭博大宗商品指數、 25 長期投資。
