中租投顧投資組合報告 – 2021年4月

很可怕，不要看！

簡簡單單長績效

 

～～1916年至今，美股上漲25568%。但95%的日子裡，投資人都感到痛苦難耐，為什麼？～～

 

一般的債券投資者（直接持有個別債券，而非透過債券基金或債券ETF），通常都不太在意債券的價格變化，問他們為何不關心？他們會說：因為我要持有到期啊！放個五年七年，通常就會到期還本。

 

這是典型的＂連串錯誤導致良好結果＂的韓劇劇情：
個別債券因為有較高的交易成本，以及較低的報價透明度和報價頻率，使得投資人自然而然地減少交易頻率或者完全不交易，不去理會中間價格變化，只專注把投資目光投向長期那個終點，最後成功回收本金並獲取利息。諸多不利的因素匯聚，反而帶來行為上的好結果。
股市投資者，也應該借鏡這樣的劇本。

 

研究顯示，投資人檢視投資組合的頻率愈高，投資績效愈差，投資體驗愈痛苦不安。

 

為什麼一個看似勤勞的好習慣—認真關注市場動向，會成為我們投資失利的兇嫌呢？
諾貝爾獎得主、行為經濟學家丹尼爾·康納曼(Daniel Kahneman)提出的＂展望理論Prospect Theory＂指出：理論上相同的損失和獲利，應為我們帶來等值的負效益與正效益，但實際上損失與獲利帶給人類的心理效益並不是對等的，我們會不理性地雙倍放大損失的感受——人們損失十萬元的傷心程度，是獲得十萬元的開心程度的二倍è亦即，人性對損益存在著明顯的心理偏誤。

 

 

圖一、展望理論Prospect Theory：

 

 

而人性這種與生俱來的大小眼行為偏誤，非常不利於我們在股市投資中活下來。

 

看完以下數據，你就能理解為什麼：(股市採用標普500指數資料，1950年~2017年)

 

股市每日上漲的機率54%，下跌機率46%。
意謂著如果你天天盯著市場，大約會有一半的日子處於雙倍的痛苦不安之中，一年有250個交易日，所以你每年平均得要痛苦116次。此時股市投資就像破舊搖晃的雲霄飛車，不斷累積的超高痛苦值讓你只想快快下車，逃離這個險惡的風險之地。

 

股市每季上漲的機率66%，下跌機率34%。
意謂著如果你每季檢視一次市場，那麼每年平均僅會痛苦1.3次。低度痛苦值讓股市投資像在騎山路自行車，稍為有點顛頗、屁屁有點疼，但整體而言還算從容、沒有壓力。

 

股市每年上漲的機率80%，下跌機率20%。
意謂著如果你每年檢視一次市場，那麼每年平均僅需要痛苦0.2次，也就是平均五年才會痛苦1次。微弱的痛苦值讓股市投資像在沿著河堤騎Youbike，春風徐徐，輕鬆寫意。

 

 

圖二、標普500指數每日報酬(上)每年報酬(下)，1950~2017：

資料來源：Cordant, Dec/2017

如果時間再拉長一點呢？假設你壓根忘了這筆投資的存在，十年二十年後才熊熊想起來呢？

股市每十年上漲的機率93%，下跌機率7%；每二十年上漲的機率100%，下跌機率0%。

意謂著，如果你在設定的長期投資期限屆滿時才檢視績效，(就如同個別債券投資者，長期持有直到到期才看一樣)，那麼痛苦兩個字於你就如浮雲，不但不曾體驗過，一不小心還會忘記怎麼寫，痛苦值是一個大寫的零。

 

也就是說，克服我們天生心理偏誤的最簡單方式就是：不要看！不要看！不要看！
愈少關注市場，感受的痛苦愈少，愈能夠長期留在市場裡，享受豐碩的長期報酬—自1928年來資料顯示，股市長期報酬不但隨時間增加，並且還是呈現拋物線的指數式增長。投資期間10年，股市總報酬中位數164%。投資期間30年，股市總報酬中位數2190%。

 

只是簡單地減少你檢視市場的頻率，就能提升投資幸福感與績效。
大型基金公司Vanguard曾針對幾乎不動的客戶和整天買進賣出的客戶做比較，發現那些幾乎不動的客戶，投資績效遠遠勝過整天買進賣出的客戶。
 

 

圖三、標普500指數，各持有期間的正報酬機率與總報酬：

資料來源：Compound, 12/30/2020

 

讓我們回到文章前言的那個問題：
1916年至今，美股上漲25568%。但95%的日子裡，投資人都感到痛苦難耐，為什麼？

因為，你天天盯著市場看！股市創新高的日子僅佔5%，意謂著在其他95%的日子裡，投資人容易感覺自己處在水面下——不是為了虧損痛苦難受，就是懊悔沒有出在近期那個高點、覺得遺憾少賺。

而這些不必要的負面情緒，其實都是過度關注市場自尋的無謂煩惱，傳說中的”庸人自擾之”。

 

再複習一次：投資人檢視投資組合的頻率愈高，投資績效愈差，投資體驗愈痛苦不安。

 

下次，如果你又為了短線的漲跌波動而惶惶不安，這裡有張最簡單暴力的處方籤請服用：
忘記你的登入密碼！鎖進抽屜裡，貼上一張封條，寫上＂很可怕，不要看＂！
十年二十年後再打開！謝謝！
 

 

後記：
個別債券投資人通常會有的”長期持有到期”投資行為，並不常出現在債券型基金投資人身上，因為基金交易門檻低，手續費超便宜，基金報價又頻繁，債基投資人行為就跟股市投資人無異，天天看，照三餐看，連債券型基金也在短進短出？！或許，個別債券投資人的行為給我們一個啟示：大幅提高交易成本／減少基金報價頻率至一季一次／增加資訊取得難度，可能反而有助於投資人被動地克制心理偏誤，達到長期投資與財富成長的終極目的？

 

當然，你也可以主動地用強壯的意志力克服，讓你可以魚與熊掌都兼得！！

 

 

【全球金融情勢】

美國1.9兆美元刺激方案落地後，3兆美元基建計劃討論隨即進入公眾視角（甚至有部分民主黨人正商議10兆的可能性），市場紛紛上調美國的經濟成長潛力，Fed與OECD也都預期2021年美國GDP成長率高達6.5%，創數十年來最快增長速度。

 

景氣增溫下，通膨預期自然水漲船高，美債殖利率持續震盪上升，股市風格轉換的趨勢也持續進行中。三月以來（截至3/26），美十年債利率上升20個基本點至1.66%，股市震盪走高，MSCI全球指數上漲3.23%，S&P500指數上漲4.29%；風格轉換持續，價值股表現勝於成長股，羅素3000價值指數上漲6.39%，羅素3000成長指數0.61%。科技股為成長股代表，類股表現在殖利率上升的環境中相對壓抑，那斯達克指數-0.41%。

 

【通膨：大腳怪現蹤？】

很長一段時間以來，通膨都是個大腳怪—時常有傳聞出沒、但沒人真的見過。

 

然而這次，全球政策重心的典範轉移—由上次金融危機時的救助大企業，轉向對一般民眾的直接救助—美國家庭累積獲得的轉移支付已經超過了其在景氣衰退中的經濟損失，政府傾全力為景氣打滿雞血的高壓經濟（high pressure economy）策略，讓通膨輪廓愈來愈清晰。

 

需求面：2020年以來的疫情居家封鎖與大量刺激政策挹注，人們對某些商品（如電子產品／醫療保健／居家用品／塑料隔板／網購消費等）的需求立即性的增加。接下來，累積達1.6兆美元的超額儲蓄，加上工資可望在勞動市場迅速反彈的疫後時代裡上升，意味著2021年消費增長將得到工資收入與轉移支持的支持，需求激增預期會使資源更形緊張，不可避免地導致通膨上升。

 

除了來自需求面的壓力，供給側緊張也是價格上揚的原因。
供給面：缺乏足夠材料因應復工／全球積壓訂單高漲／物流渠道的堵塞——早在3月底蘇伊士運河意外地＂大排長榮＂之前，運輸服務就已經因為疫情限制存在著港口擁堵，航運延誤，貨櫃供應不足等問題，Google上搜索諸如運輸延遲/缺貨/補貨之類的術語達到前所未有的熱度，而且幾乎各行各業都面對著程度不等的供應鍊中斷(Supply chain disruption)問題。

 

基於此，即使當前的通貨膨脹確實如Fed所說的是＂暫時性的＂，但這個暫時可能會比想像中來的持久，價格上漲的壓力在2021年下半年扭轉的可能性幾乎沒有，通膨於2022年可能不僅會適度的超過2%，還可能突破2.5%的Fed隱含容忍門檻。也因此，即使鮑威爾不停的重申維持利率不變至少到2023年，市場似乎很難相信在如此強勁的景氣與通膨壓力下，Fed能好好守住這份承諾。據聯邦基金利率期貨顯示，目前市場預期Fed可能在2023年底前升息三碼至0.75%。

 

美十年債利率水準，是否有恢復與物價領先指標亦步亦趨的壓力呢？以全球PMI物價領先指標推估，其達到市場普遍預期的年底2%並不是難事，甚至往3%前進也不為過。

 

 

通膨壓力增加＋債券殖利率上升＋Fed升息可能性，這些種種意謂著股市崩跌？
Well，讓歷史統計回答你的問題。

 

1.上一次升息循環開啟於2015年底，聯邦基金利率由0%~0.25%上升9碼至2.25%~2.5%，從2015升息開啟至2019年中降息前，股市累積上漲約42%。

 

2.據過去120年來的統計，當十年債利率在3%以下時，利率上升更有利於股市——利率上升時期股市月報酬為正的機率(68%)高於利率下降時期(59%)。上個月寫過，但我人很好再寫一次。

 

3.通膨是由低度存在感的2%以下水準，因景氣強勁復甦而可能上升至2%~3%的正常水準，市場並非預期會有超高的惡性通膨。(圖四)據1928以來資料，2%~3%的通膨水準，可能是最有利股市多頭發展的溫度，此時S&P500指數平均年度漲幅達13%，負報酬機率僅16%，傲視其他通膨水準下的股市表現。

 

4.實質利率仍為負值。當前名目債券殖利率的上升主要由通膨預期推動，實質利率的上升有限，十年期實質利率仍為-0.6%，意謂著金融環境仍十分寬鬆，股相對債的比較利益優勢也仍在。 

 

簡言之，無論是通膨升溫／債券利率上升／Fed可能提前行動等等，背景因素都是景氣成長動能強勁。股市崩跌，你說呢？

 

圖四、通膨2%~3%，是最有利股市多頭發展的溫度：

資料來源：Bofa, 03/26/2021

 

【股票市場】

 

【牛市不是終結，是交棒！是變得更為全面】

2020年你不懂：為什麼經濟不好，股市上漲？

因為，華爾街不是大街。2020年科技股受惠疫情與低利率，表現一支獨秀，而科技股權重佔比高達四成，大權重類股的好表現帶動大盤節節高升。

 

2021年你不懂：為什麼經濟看好，股市震盪？

因為，華爾街不是大街。資金轉向景氣復甦股與價值股，樂觀的經濟前景推高通膨預期與利率，走升的利率收斂了成長股的高估值，科技股表現暫失光環。2020年的棄嬰—價值股／景氣復甦股，華麗轉身成為2021年的寵兒。不用等十年，股市風水一年就可以輪流轉。價值股比重較高的美股道瓊指數連創新高，光是3月就上漲6.92%。

 

牛市並不是終結，是交棒，是變得更為全面！ 

 

如果你的投資部位沒有感受到景氣復甦的春風，有87%的機率表示你還停留在2020年的投資軸線上，沒有跟上市場風格轉換的思路，投資部位過於偏重成長股，缺乏價股值股做平衡，儘管我們已經提醒了快大半年。沒關係，我人真的很好再說一次：除了擁抱成長型科技股的長期概念，你也應該擁有價值型／景氣週期股的當前趨勢！
小型股／金融／能源／原物料／工業股／日股／歐股等等，加起來！好嗎？

 

自去年11月美大選後至今，價值股表現優於成長股達20%，價值股的相對優勢還有延續的空間嗎？下圖顯示，價值股相對成長股的十年年化報酬仍深度落後，便宜的價值面使其仍有充裕的發揮空間。

 

 

圖五、價值股相對成長股的十年年化報酬：

資料來源：Bofa Global Research, 3/10/2021

 

【中國：先進先出的不只是疫情，退出寬鬆與刺激也是】

2020年爆發的疫情風暴，打亂了中國去槓桿的步調，2021可能重拾節奏。

 

長期過度投資下的高風險債務危機，一直沒有離中國遠去。脆弱的國有企業／地方政府融資工具／過度槓桿的房地產開發商，使得過去十年來，中國一直小心翼翼地走在刺激經濟與去槓桿（避免爆發本土金融危機）間的平衡木上。因此長時間以來，我們會見到中國週期性地因應景氣，謹慎地釋放流動性，但不會見到其大舉寬鬆。這可能也是為何中國在2020年的新冠疫情危機中，無論貨幣或財策政策的刺激力道上，都遠遠不及美歐的原因，因為其長期去槓桿的壓力使然。

 

2020的疫情危機意外地迫使去槓桿進程擱置並倒退，如今，既然疫情已經大致受控，寬鬆與刺激似乎也沒有持續登場的必要性，何況美歐等國正在逐步加碼景氣刺激方案，對全球景氣會有自然的外溢效果，帶動美國以外的全球國家景氣增長，而這種＂外部在加熱，內部也加熱＂並不是一個利於去槓桿的好情境，反而可能讓中國政府努力培育的＂慢牛＂失控演化成＂狂牛＂，於是，適時的降速內部引擎成為一個合理應當的選項。中國先進先出的不只是疫情，退出寬鬆與刺激可能也是。一旦經濟出現反彈跡象，中國就有充分的理由關閉流動資金。

 

事實上，近期，中國的信貸脈衝似乎已達到頂峰，開始反轉向下(圖六)。而中國股市一直是深受流動性趨動的市場，信貸脈衝的消長往往決定了市場表現。據中國人行的政策目標：整體信貸增長與名義GDP一致，意謂著信貸脈衝可能在2021年餘下的時間內持續減速。通常在流動性收斂時期，股市表現往往也相對＂冷靜＂。

 

註：信貸脈衝Credit impluse：衡量經濟中信貸創造是否在加速的指標，通常採最近12個月新的公共與私人信貸在GDP中所佔百分比的變化。

 

 

圖六、中國信貸脈衝 (深) vs. 房價年增率(淺)：

資料來源：Macrobond, 03/15/2021

 

【債券市場】

三月底，由於退休基金和其他大型機構在季度末購買債券，以重新平衡其投資組合，使得季底的債券收益率升勢略有和緩並稍有回落。然而，當前的景氣背景，仍暗示殖利率存在上行空間，市場普遍預期年底美十年債利率可望達到2%。

 

【通膨用複利在跑，你用單利在追？】

實質性的提昇購買力與生活水平，是財富成長最基本、也最微小的要求。

 

1900年以來，股市是面對通膨最夠力的資產，實質年化報酬高達6.6%，累績實質報酬達229000%。然而，對債市股資人來說，通膨幾乎吃掉所有一切。實質年化報酬僅0.8%~2.1%，若扣掉最近四十年的債市超級大多頭，實質年化報酬更是約略為0%，而且，這還是有進行複利的優化情況。

 

可想而知，對不太採取複利投資的台灣投資人來說，可能是一場災難，通膨用複利在跑，你用單利在追？三輪車追高鐵？恐怕連提昇購買力與生活水平的長期基本目標都無法達成。

 

這就是你需要在投資組合中承擔風險的原因。
不敢冒險，就是最大的風險。

 

圖七、1900~2020，股市與債市累積報酬表現（左圖名目，右圖實質）

資料來源：Credit Suisse, 03/10/2021

 

本月精選基金

基金名稱	主要級別
資本集團新視野基金	8881 美元
百達-林木資源 R美元	3950 美元
安本標準北美小型公司基金A累積	8989 美元
安聯收益成長基金-穩定月收類股(美元)(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)	6514 美元
資本集團全球機會高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)	8805 美元月配

 

核心資產配置建議(建議投資期：3年或以上)

 

核心資產基金配置建議(建議投資期：3年或以上)

 

類型	資產類別	基金名稱	主要級別
基石	多重資產	摩根投資基金-多重收益基金 (本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券)	9602 美元對沖
		安聯收益成長基金-穩定月收類股(美元)(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)	6514 美元
債市	高評等債種	PIMCO總回報債券基金 E級類別(累積股份)	9937 美元累積
		安聯美國收益基金-穩定月收類股(美元)(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)	6582 美元月配
	風險性債種	資本集團全球機會高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)	8805 美元月配
		資本集團新興市場債券基金(盧森堡) (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)	8830 美元月配
		摩根投資基金-環球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)	9598 每月派息
		PIMCO新興市場債券基金-E類級別(累積股份)(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)	9930美元
股市	核心股票	資本集團新視野基金	8881 美元
		摩根士丹利美國增長基金A	9905美元
		安本標準北美小型公司基金Ａ累積	8989 美元
		KBI替代能源解決方案基金美元C股(美元)	3240 美元
	衛星股票	百達-林木資源 R美元	3950 美元
		安聯日本股票基金-AT累積類股(美元避險)	8989 美元
		資本集團新興市場成長基金(盧森堡)	8870 美元
		摩根士丹利新興領先股票基金A	9911 美元
		安聯台灣智慧基金	22012 台幣
		新光恒生科技指數基金(台幣)	23018 台幣

以上資料來源(除特別說明)：Reuters，中租投顧整理，以上資料時間(除特別說明)：3/30/2021